投資者結構優化成債市創新關鍵
中國銀行間市場交易商協會
去年以來，在多個部門共同推動下，債券市場創新的步伐進一步加快，非公開定向債務融資工具、創業板私募債先后推出，信貸資產證券化醞釀重啟，中小企業私募債全面布局。但是，在產品創新高歌猛進的同時，也應當看到，目前的投資者隊伍和結構還不適應市場創新的速度和水平。
金融市場作為融通資金、分散風險的場所，市場參與主體、特別是投資主體的數量與結構，在很大程度上決定了金融市場配置資源的效率。投資者類型單一、風險偏好類似，將不利于形成多層次的產品體系，資金和風險配置功能將受到限制。目前，我國債券市場創新正在從基礎產品向復雜產品或個性化產品過渡的過程中，這種創新的動力不僅來源于發行人的融資需求，也受制于投資者的投資需求。
長期以來，商業銀行在我國金融體系中居于主體地位，也是我國債券市場最主要的投資者。2011年底，商業銀行債券持有量占債券托管量的67.41%，保險機構與基金占比持有比重分別為9.52%、8.18%。在商業銀行中，又以國有商業銀行、股份制銀行為主，城市商業銀行、外資銀行的市場比重很小。投資者結構失衡、投資同質化的問題，對債券市場的創新與發展形成了明顯制約。以私募債券為例，目前非公開定向發行債務融資工具的投資者中，九成以上為商業銀行，以至于產生了“私募債無異于銀團貸款”的誤解。而證監會推出的創業板私募債或中小企業私募債，由于商業銀行、保險公司等機構難以投資低評級債券，債券發行成本很可能被大大抬高，支持中小企業融資的政策導向難以得到有效體現。5月10日樂視網發行3年期私募債，發行利率高達9.99%，一定程度上反映了當前市場投資者對此創新產品的接受能力還不強。
總體來看，投資者結構優化已經成為下一階段債券市場發展和創新的關鍵問題。近日，保監會發文擴大險企投資信用類債券的范圍，有利于擴大債券市場需求，同時也應當視作是優化投資者結構的重要步驟。接下來，還應當從以下幾方面入手，逐步建立多元化、多層次的投資者隊伍。
第一，積極推動銀行理財、信托、基金、年金等非法人主體參與債券市場。在美國，風險承受能力較高的共同基金和家庭部門等在債券投資中占據了約40%的份額，有效地滿足了不同信用等級和風險偏好主體的投融資需求。在我國，銀行理財、信托、基金作為家庭部門參與債券市場的主要途徑，其市場發展十分迅速，市場規模不斷擴大。據估算，2011年底，銀行理財市場規模可能已經達到4萬億元以上。引入此類非法人機構投資者，有利于改善投資者風險偏好趨同的現狀。
第二，建立合格投資者管理制度，形成分層有序的投資者結構。隨著債券市場產品種類的增多、投資者隊伍的擴大，可逐步建立起合格投資者管理制度，甄別出對不熟悉債券市場規則、不具備投資債券市場條件的機構，減少市場風險。此外，盡管我國債券市場以機構投資者為主，但是這些機構的風險識別能力、風險承擔能力、風險處置能力差異很大，應當逐步建立分層有序的投資者結構，提高市場運行效率，也可容納更多個性化產品。
第三，應當為不同風險偏好的投資者設計不同的風險管理工具。以中小企業債券為例，由于發行人規模相對較小、信用等級較低，投資者認購和交易此類債券面臨著較大的投資風險。應當通過金融產品創新，為其提供轉移和對沖中小企業債券風險的工具，提高中小企業債券的吸引力。一方面，可以借助金融工具轉移和分散的方法來降低投資風險，如信用風險緩釋工具、債券抵押債務憑證等，將自身持有債券的違約風險轉移出去；另一方面，可通過資產組合的方式對沖風險。
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