城投債 從防信用風險過渡到防流動性風險
當前城投債仍隨著風險偏好回升而上漲，但市場壓力也一直伴隨。鑒于平臺信貸總量控制可能帶來債券融資規模的擴容，在城投債投資節奏上，我們建議采用更謹慎態度，從對信用風險的防范進一步過渡到對未來流動性風險的防范上。
平臺貸款風險緩釋
債券融資壓力加大
4月上中旬，銀監會下發《中國銀監會關于加強2012年地方融資平臺貸款風險監管的指導意見》12號文，要求銀行金融機構繼續推進平臺貸款風險緩釋。
根據12號文的具體指導意見，今年地方政府平臺貸款問題主要從以下幾個方面進行：1、對今年即將到期債務，嚴格監控并及時化解。2、對存量債務，按分類區別化解。3、對新增債務（貸款），采用總量控制和定向投放。一方面，今年信貸計劃安排不得增加新增平臺貸規模；另一方面，新增貸款主要投向收費公路項目、國務院審批重大項目、保障房、農田水利類和工程進度60%項目等。
該文對債券市場潛在影響在于：一方面，通過到期債務化解和存量債務分類處理，采用“以時間換空間”的方式緩解平臺貸的還款壓力，融資平臺系統性信用風險將得到顯著緩釋，進而緩解城投債的信用風險擔憂；但另一方面，由于在新增貸款方面采用總量和投向的嚴格控制，平臺通過債券來融資的壓力將更強，未來城投債供應壓力也依然較大。綜合之下，12號文對債券影響體現了“風險緩釋+債券融資壓力加大”兩種效應，城投債在信用風險下降同時，也包含著未來擴容壓力。
總量大 節奏快
一級市場利率開始分化
今年3月份開始，新城投債發行呈現供需兩旺的勢頭。這除了有的企業在5月年報披露前搶發的特定因素，其實已經體現出平臺貸政策影響。
按月度看，三月份新城投債發行猛增到約700億（按Wind口徑），四月份前三周的城投債已累計約182億。按周度供應節奏，上周（4月16日-4月22日）的單周發行91億。預計四月份全月城投可發行約250-300億，這一規模也是自2011年以來僅次于去年12月份和今年3月份的第三大供應月份。
歷史上，城投債供應除了監管方因政策審批中斷（例如2010年6月-8月后）和市場需求太弱（2011年7月-9月），以及春節工作日影響之外，一般各月供應具有持續性。當前，發改委對新城投債審批持續，而市場對城投債需求仍較高。因此，盡管5月份后在發債節奏上可能會稍微緩和，但未來一段時間總量預計仍多。假如按照每月150-250億規模，今年年底前供應仍可在1500-2000億，全年供應遠超去年1200億左右的規模。
在一級市場利率上，隨著一季度掀起低評級行情，新城投債發行開始呈現一定的分化現象。一方面，低資質供應不斷，大部分資質較差發在8-8.5%高位；而另一方面，也有部分城投（特別是一些AA+和少量AA）通過擔保公司、第三方企業擔保方式等外部增信方式，發行利率突破8%下限甚至達到7.2-7.8%的二級市場估值水平。例如12馬城投債、12宿建投債、12宿遷開發債、12余城建債等。
高資質AAA城投仍為市場稀缺性品種，今年以來也僅發行了例如青島城投、蘇交通債等少數幾只，發行利率也與AAA中票相對更為貼近。
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