百萬億規模的資管行業終于迎來大資管監管規定的正式實施。在經歷了5個多月的社會公開征求意見，并接受來自市場近2000條修改意見后，央行、證監會等4部委聯合發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，新規明確了資產管理業務不得承諾保本保收益，打破剛性兌付。

　　四部委發布資管新規 打破剛性兌付 

　　《意見》按照產品類型統一監管標準，從募集方式和投資性質兩個維度對資產管理產品進行分類，分別統一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求。明確資產管理業務不得承諾保本保收益，打破剛性兌付。嚴格非標準化債權類資產投資要求，禁止資金池，防范影子銀行風險和流動性風險。分類統一負債和分級杠桿要求，消除多層嵌套，抑制通道業務。加強監管協調，強化宏觀審慎管理和功能監管。

　　清華大學國家金融研究院副院長 朱寧表示，在投資者適當性方面，大家對風險沒有清晰的意識，都認為有所謂的剛性兌付存在，現在隨著打破剛性兌付，這點可能對于整個原來沒有明確的要求，有投資者適應性要求的產品開始有了新的要求。

　　《意見》設置過渡期，給予金融機構資產管理業務有序整改和轉型時間，確保金融市場穩定運行。

　　清華大學國家金融研究院副院長 朱寧表示，整個新規執行要到2020年的年底，所以整個金融行業消化和調整還是有一定的時間，可以逐步適應。

　　對比征求意見稿，《指導意見》主要在過渡期、凈值化轉型的估值方法、對私募產品分級限制等方面作出修改，規定相較征求意見稿相對寬松一些。

　　主要變化有以下幾點：

　　一是過渡期延長至2020年底，比征求意見稿的時間延長一年半。

　　二是允許部分資產標的用成本攤余法估值。

　　三是私募基金合格投資者門檻再增新要求，在征求意見稿“家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元；法人單位最近1年末凈資產不低于1000萬元”的基礎上，新設“家庭金融凈資產不低于300萬元”要求。

　　四是公募產品投資市場化債轉股態度轉變。征求意見稿中的這段表述“現階段，銀行的公募產品以固定收益類產品為主。如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批準，但用于支持市場化、法治化債轉股的產品除外”刪除，與此同時，《指導意見》對于私募產品新增“鼓勵充分運用私募產品支持市場化、法治化債轉股”的表述。

　　五是細化標準化債權類資產定義。《指導意見》要求，標準化債權類資產應當同時符合以下條件：1．等分化，可交易。2．信息披露充分。3．集中登記，獨立托管。4．公允定價，流動性機制完善。5．在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。

　　六是刪除“資產負債率達到或者超出警戒線的企業不得投資資產管理產品”，這意味著對于企業投資資管產品的限制放松。

　　七是刪除管理費率與期限匹配的要求。征求意見稿中要求“金融機構應當根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低”，《指導意見》中將這一表述刪除。

　　八是強化剛兌認定及其外部審計責任。新增“外部審計機構在審計（金融機構是否存在剛兌行為）過程中未能勤勉盡責，依法追究相應責任或依法依規給予行政處罰，并將相關信息納入全國信用信息共享平臺，建立聯合懲戒機制”，模糊化對于非存款類持牌金融機構發生剛兌行為的具體處罰標準。征求意見稿中“未予糾正和罰款的由央行糾正并追繳罰款，具體標準由央行制定，最低標準為漏繳的存款準備金以及存款保險基金相應的2倍利益對價”這一表述刪除。

　　九是放寬允許產品分級的標準。征求意見稿中提出四類產品不得分級，《指導意見》中只要求其中兩個（即公募產品和開放式私募產品不得分級）。

　　十是對智能投顧的相關監管表述改動較大，但核心意思未變。

　　總結下《指導意見》中的規定，關鍵詞有如下幾點：

　　1、對四類資管產品設定80%相應資產標的的最低投資要求；新增“非因金融機構主觀因素導致突破前述比例限制的，金融機構應當在流動性受限資產可出售、可轉讓或者恢復交易的15個交 易日內調整至符合要求”。

　　2、合格投資者資質標準和認購標準；

　　3、禁止“資金池”業務，封閉式資產管理產品最短期限不得低于90天，禁止非標期限錯配；

　　4、統一資管產品的風險準備金計提標準（資管產品管理費收入的10%）；

　　5、統一負債杠桿比例：公募上限140%，私募200%，分級私募產品140%；

　　6、規范分級產品類型和杠桿比例：可分級的私募產品中，固收類分級比例不超3：1，權益類不超1：1，混合和金融衍生品類不超2：1；

　　7、堅決打破剛兌，確定四類剛兌行為，并區分兩類機構加以嚴懲；

　　8、消除多層嵌套和通道，資產管理產品只可投資一層資產管理產品（公募證券投資基金除外）；

　　9、資產組合集中度管理，對公募和私募資管產品投資單只證券設定投資比例上限；

　　10、設定過渡期和新老劃斷。

　　資管新規對普通老百姓有哪些影響？ 

　　1.理財不再保本保收益，碰到許諾剛兌的機構要小心！ 

　　很多老百姓都是銀行理財的“忠實粉絲”，主要原因就是保本保收益、收益還比存款利息高。但資管新規實施后，銀行理財不再允許保本保收益，所以，大家要睜大眼睛，如果以后碰到有機構宣傳說自家理財產品保本保收益，就要小心了！

　　《指導意見》中明確提示，任何單位和個人發現金融機構存在剛性兌付行為的，可以向央行和金融監督管理部門消費者權益保護機構投訴舉報，查證屬實且舉報內容未被相關部門掌握的，給予適當獎勵。

　　此外，銀保監會主席郭樹清此前也提醒廣大投資者，聽到“保本、高收益”這個說法要舉報，因為保本就不可能高收益，這樣的說法屬于金融欺詐。

　　此外，《指導意見》還強調，資產管理業務作為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管。非金融機構不得發行、銷售資產管理產品，國家另有規定的除外（主要指私募基金的發行和銷售）。

　　所以，那些未經金融監管機構許可的機構（如互聯網金融企業、財富管理企業）發行和銷售的理財產品均是違法行為。

　　2.理財收益率有望提高 

　　雖然銀行理財不能再保本保收益，但為配合打破剛兌，《指導意見》還要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者。

　　這就意味著，購買正規金融機構發行的資管產品，投資人如果投資成功，其所獲得的投資收益有望提高。

　　資管新規如何影響資金流向？ 

　　由于銀行理財是資管業務絕對的主力軍，而個人類產品（即普通老百姓購買的理財）又占了銀行理財近半壁江山，這部分產品的投資者多屬于低風險偏好，但當銀行理財被要求向凈值化轉型時，也就意味著銀行理財不再是穩賺不賠的安全品，這勢必會引發這類投資者資金的分流。

　　中信證券首席固定收益分析師明明稱，可以判斷的是，隨著資管產品凈值化管理的開啟，不同風險偏好的投資者將會表現出各異的投資舉措。對于低風險偏好投資者，其資產結構的變化雖然有可能使得大量表外理財轉入表內，雖然資金依然停留在銀行體系內部，但是相應的業務成本收益比也將變得不經濟，而高風險偏好投資者在理財的風險收益配比關系不再具有比較優勢后也將有可能轉向權益、房地產乃至海外資產配置之中。

　　至于有多少規模的資金會進行分流？據明明預估，結合去年末銀行理財市場數據和各風險偏好類型家庭的占比可以大致匡算得到，約有11萬億元資金將從表外理財轉向表內結構化存款以及一般性存款，此外還有約4萬億資金將會流向股票以及房地產市場。

　　“不過這種資金的流向改變方式并不單一，一種可能是資管機構增加權益類理財產品的發行比例，這部分資金將依然停留在理財資金池中，但最終投向將從非標債權轉向權益，另一種可能是這部分理財資金將會跨過理財渠道直接流向股票市場。”明明說。

　　資管新規對各類資管機構有哪些影響？ 

　　1銀行理財 

　　銀行理財是資管行業的絕對“大戶”，資管新規對其影響也是最大的。《指導意見》只是一個綱領性的監管文件，原銀監會一直在抓緊制定銀行理財的配套監管細則，隨著《指導意見》的落地，預計銀行理財的配套監管細則不久也將對外發布。

　　1、打造凈值型產品體系 轉型壓力大 

　　“資管新規規范的大方向有兩個：要么打破剛兌，留在表外，不計提資本；如果無法打破剛兌，則必須回表，計提資本。這樣就達到了’控杠桿’的目的，這才是資管新規出臺的初心。”魯政委說。

　　也因此，征求意見稿中關于凈值化管理的條款在正式版本中并沒有太大變動。但這是對銀行沖擊最大的一項規定，也是此前銀行反彈最大的一條。試想一下，在老百姓都習慣了“買銀行理財就相當于買高息存款”的理念下，如果突然有一天銀行說確實不保本了，這對客戶和銀行聲譽都是莫大的沖擊。

　　但大勢不可擋，銀行必須順勢改變。實際上，自征求意見稿發布以來，各家銀行發行的理財產品已在調整，逐漸增加凈值型產品的占比。例如，招行2017年末凈值型產品占理財產品余額的比重已經達到75.81%，同比提升2.93個百分點。工行方面也表示，在資金來源端已經在打造凈值型的產品體系，并逐步按照資管新規要求，實現產品的凈值化。

　　不過，對各家銀行來說，從過去做了多年的預期收益型產品轉向凈值型產品，必然要經歷一個痛苦的轉變，這涉及產品形態、投資組合管理模式、交易結構，以及配套的信息系統、人才引進等多方面的調整。

　　2、理財收入增速將放緩 

　　如上所說，投資者將銀行理財作為存款的替代品來增強收益，銀行信用做背書，這也是為什么理財可以在近幾年利率市場化背景下如此大規模擴張的原因。但當銀行理財開始凈值化和去剛兌，恐喪失部分對投資者的吸引力，進而對銀行理財業務的中間收入造成負面影響。

　　根據披露理財中收的上市銀行2017年半年報的數據測算，銀行理財業務貢獻的中收平均占總體中收的23%，占營收的6%。2017年招商銀行的受托理財收入同比下降21.05億元，約占2017年營業收入的1%。

　　3、“再見”保本理財 

　　目前銀行理財規模在30萬億左右，其中保本理財（也就是表內理財）約為7萬億左右。資管新規規定，金融機構不得開展表內資產管理業務，這實際上是在禁止保本理財的發行。

　　在存款增速不斷放緩的大背景下，保本理財也被禁止發行，對銀行負債來源來說，無疑是雪上加霜。不過，近期銀行似乎找到了一個替換保本理財的新產品——結構性存款！

　　然而，隨著近期結構性存款的暴增，產品“造假”、變相高息攬儲等問題遭到越來越多的質疑，并已引起監管部門的注意，預計未來規范結構性存款的監管規定也會出臺。

　　2券商資管 

　　1、通道和資金池業務受約束 總規模將大受影響 

　　有分析認為，資管新規對券商資管影響最大的在于其通道和資金池業務。

　　資管產品層層嵌套導致資金在金融體系空轉的現象在此前較為普遍，也廣受詬病，《指導意見》確定了嵌套和通道的使用標準：

　　金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。這也就是意味著，私募資管產品最多只能嵌套兩層，目前不少私募資管產品都不符合這條規定。

　　二是金融機構將資產管理產品投資于其他機構發行的資產管理產品，從而將本機構的資產管理產品資金委托給其他機構進行投資的，該受托機構應當為具有專業投資能力和資質的受金融監督管理部門監管的機構。公募資產管理產品的受托機構應當為金融機構，私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人。

　　受托機構應當切實履行主動管理職責，不得進行轉委托，不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。委托機構應當對受托機構開展盡職調查，實行名單制管理，明確規定受托機構的準入標準和程序、責任和義務、存續期管理、利益沖突防范機制、信息披露義務以及退出機制。委托機構不得因委托其他機構投資而免除自身應當承擔的責任。

　　而關于禁止資金池方面的表述，核心要點在于解決“期限錯配”問題。《指導意見》在明確禁止資金池業務、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎上，要求金融機構加強產品久期管理，規定封閉式資管產品最短期限不得低于90天。

　　由于券商資產管理規模中超過70%以上為通道和資金池業務，因此通道和資金池業務若是受到限制，對于超17萬億的券商資管行業的總資產規模影響較大。

　　不過，雖然規模會受影響較大，但由于通道和資金池業務費率較低，對券商整體收入影響較小。有數據顯示，2017年三季度券商資管總規模17.37萬億元，其中定向資管規模為14.73萬億元，占總規模的84.77%。極端假設下定向資管均為通道業務，且收費標準約為萬分之五，今年以來貢獻收入為55億元，占券商營收的比例為1.74%，因此對業績整體影響不大。

　　2、非標融資受限 將更倚重標準化債券融資 

　　實際上，非標融資不允許期限錯配，不單單對券商資管有影響，對整個大資管行業都是重大變革，機構將不得不尋找更多標準化債務融資工具以替代非標融資，這對機構的流動性管理提出更高要求。

　　對券商資管來說，由于券商融資融券等資產端具有期限不固定性，券商一般同時采用債券發行的標準化融資和收益權轉讓等時間靈活的非標融資相結合的方式。本次新規要求資管產品投資于非標債權資產的，非標債權資產終止日不得晚于資管產品的到期日或者最后一次開放日，預計該規定會對券商非標融資的需求有一定影響，今后券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資，因此對發債時點的要求將更高。

　　3信托 

　　對信托行業的影響，與對券商資管的影響較為類似。主要是去通道的要求下，占信托業資產規模一半以上的通道業務將大幅受限，這直接會打壓信托業的規模增速。但由于通道業務費率較低，對信托業的業績收入影響有限。

　　更為重要的是，早在去年下半年，信托行業已經掀起一輪去通道的整頓。原銀監會在制定2018年監管任務時，就將壓縮銀信通道業務作為一項工作重點。券商中國記者還了解到，各地銀監局今年也要求按照“簡單干凈、突出主業、減少通道、壓縮嵌套、降低杠桿、質量至上”的要求，嚴查銀行和信托公司利用信托通道規避資金投向等監管套利行為，重點對通道類業務占比高、增速快的信托公司開展規范整頓。

　　4公募基金 

　　1、公募分級產品影響最大 面臨轉型 

　　《指導意見》中明確，以下產品不得進行份額分級：公募產品；開放式私募產品。

　　對公募基金來說，分級產品在牛市中瘋狂發展，有數據顯示，截至2017年11月10日，分級基金母基金場內規模僅為85.08億元，分級基金子基金場內規模為673.17億元。

　　既然公募產品不允許分級，該規定限制了公募基金重新發行分級產品的可能。另外，目前存量產品主要是分級基金，對過渡期結束后違反規定的存量產品的處置的解釋存在歧義。一種解釋是過渡期后存續期結束，大概率將面臨轉型或強制清盤可能；另一種理解認為分級產品多為永續型，此類產品無需續期，指導意見未給出明確處置方式。對此，仍需等待細則出臺。

　　5私募基金 

　　不少聲音認為，資管新規對兩類機構產品沖擊最大，一個是銀行理財，另一個則是私募基金。

　　對私募基金的影響主要來自于兩方面：投資門檻的提升和業務模式的受限（主要受消除多層嵌套和通道規定影響）。

　　1、私募基金投資門檻大幅提升 

　　原來合格投資者的門檻是：個人金融資產不低于300萬元或者最近3年年均收入不低于50萬元；投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合相關標準的單位和個人。

　　現在的門檻是：

　　a、在個人資產認定方面：具有2年以上投資經歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產不低于300萬元，（新增），家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元。

　　b、在投資規模認定方面：投資于單只固定收益類產品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產品的金額不低于40萬元，投資于單只權益類產品、單只商品及金融衍生品類產品的金額不低于100萬元。

　　可見，無論是個人資產還是投資規模的認定標準都較以前提高不少，在信托、私募基金、資管計劃、基金專戶等產品中，其合格投資者門檻多為100萬元-300萬元，而《指導意見》則直接將其提至500萬元。這可能會直接減少合格投資者數量，相關產品規模也會受到牽連。

　　此外，《指導意見》還規定，資產管理業務屬于特許經營行業，必須納入金融監管。這也意味著，過去銀行理財等資管產品對接部分未受監管許可的互聯網金融公司、投資顧問公司發行的私募產品的模式也將不被允許。

　　但《指導意見》也對私募基金的業務模式開了口子，即以合格受托機構和投資顧問的身份與其它資管產品開展業務合作的，在規定范圍內這一模式允許存在。

　　6保險資管 

　　保險資管固定收益類為主，非標投資比例不足30%，產品多為中長期，期限錯配的產品比例不大，因此受資管新規影響可謂是最小的。

　　業內人士指出，保險資金的資產配置分為戰略性配置和戰術性配置。戰略型配置決定大類資產的配置上下限，一般3年變化一次。由于保險公司追求的是穩定的利差，因此其資產大部分配置于固定收益類，占比為60%-80%%，權益類占比在10%-20%區間，其余配置在現金和房地產等領域。

　　金融機構有何反映？ 

　　盡管資管新規的正式落地，意味著百萬億資管行業迎來統一的強監管時代，很多過去通行的業務模式難以為繼，對機構帶來的轉型變革壓力不小。但多位資管從業人士對券商中國記者透露，從征求意見稿公布到正式版本落地，中間也有5個多月的時間，市場已經充分消化了資管新規的影響。更為重要的是，自征求意見稿發布后，各家機構就開始著手行動，按照征求意見稿中的要求調整自身資管業務。

　　“自去年發布資管新規征求意見稿后，我們就基本不再新做非標業務了，理財業務都參照征求意見稿中的要求來做。我們的看法是，征求意見稿的要求通常比正式文件嚴苛，所以比照著更嚴格的標準來操作，總歸更安全。”西南地區一國有大行高管稱。

　　工行行長谷澍在27日舉行的業績發布會上也表示，作為同業中資管規模最大的機構，資管新規出臺后，工行不會受到大的沖擊，工行現在已經在幾個方面做好了準備：

　　a、在產品方面，也就是資金來源端，工行已經在打造凈值型的產品體系，并逐步按照資管新規要求，實現產品的凈值化。

　　b、在投資端，工行在不斷地做好非標轉標的研究，像資管新規所要求的資產投資標準化，工行在不斷地尋找更多的標準化投資產品。

　　c、在風險控制方面，工行按照資管新規的要求不斷地簡化產品體系，減少嵌套，增強產品的穿透性。

　　數據也反映出銀行在抓緊轉型。中國理財網發布的《中國銀行業理財市場報告（2017）》顯示，去年理財余額規模整體增速大幅放緩，同比增速較上一年同期下降 21.94 個百分點，金融同業類產品存續余額較年初降幅51.13%，債券等標準化資產成為理財資金的主要配置資產。從上述披露信息中可以判斷，資管行業可謂“監管未動，整改先行”，實際業務結構已經先于監管政策落地而開始發生調整。