銀行股醞釀投資機會 估值有望被抬高
當前，在銀行股市場表現欠佳的背景下，針對“銀行暴利”的各種指責與爭辯明顯超出了對一個行業經營的周期性特點及投資價值的理性思考，反過來市場對銀行股的價值判斷也或多或少地受到了這一情緒的影響。此外，2012年5月以來在信貸需求疲弱與經濟下行周期中不良貸款風險暴露的雙重擔憂下，大部分上市銀行股價都跌至破凈邊緣，顯示出市場對銀行增長趨勢及資產質量的悲觀以及其頻繁再融資模式的不認同。
近日，交通銀行和華夏銀行相繼“破凈”，而估值較低的光大、浦發也處于破凈邊緣。銀行業正在經歷著尷尬的局面， 一方面行業的凈資產收益率（ROE）仍達20%、利潤仍有15%的增長，另一方面行業的市盈率（PE）、市凈率（PB）卻已分別低至5.7倍、1.1倍。這個時候，投資者似乎在將該行業遺忘，但我們認為此時該行業已在醞釀著新的投資機會，相信下半年將有一些重要因素能促使銀行股價有所表現。
逆周期監管與融資頻率降低
從交通銀行、華夏銀行的“破凈”可以看出市場對銀行再融資模式有多么不待見。分析2009年以來上市銀行再融資不斷的主要原因，一是2009、2010年銀行資產特別是信貸規模擴張過于迅速（三年增長70%以上）；二是近幾年對銀行資本監管標準的不斷提高。（資本充足率從8%提高至11.5%）。
2011年8月《新資本管理辦法》征求意見稿出臺，對銀行資本充足率要求提高至10.5%（大型銀行11.5%）、核心資本充足率要求提高至8.5%（大型銀行9.5%），此標準已高于當時國際上剛剛擬定尚未實施的巴塞爾III。許多銀行資本充足率又已接近監管紅線，于是我們看到2012年上半年，去年提出再融資的招行、光大尚未完成行動，興業銀行、交通銀行緊接著又拋出新一輪的再融資方案。
然而2012年以來隨著經濟增長放緩，銀監會對銀行資本要求的態度有明顯緩和。逆周期監管，即當經濟下行時，對銀行監管的標準會適度放寬，這一策略正在逐漸為銀監會所采取的各項措施所驗證。我們認為銀監會未來仍會適當給銀行的資本監管松綁，包括在風險資產權重計量、創新資本工具方面做靈活的調整，進而為銀行資本減壓。
此外，隨著經濟總體增速放緩，未來銀行信貸和資產規模增長也將放緩，對外生資本補充的要求將逐漸減少。一季度上市銀行中有8家核心資本充足率在沒有外部融資的情況下，較2011年環比有所提高，表明銀行業內生補充資本能力正在增強。
監管的適度放松和規模增長放緩將大大降低銀行資本補充壓力，從而使得部分盈利能力較強的銀行走向不需要再尋找外部融資，而僅靠自身資本留存即可補充資本的新道路。未來銀行再融資頻率將明顯降低，而當市場明顯認識到這一點時，內生增長能力強的銀行股估值或將明顯提升。
信貸需求改善 資產質量好于預期
2012年前4個月特別是4月不樂觀的經濟數據使得市場對經濟“硬著陸”的擔憂加大。今年以來，經濟終端需求低迷確實導致企業投資意愿降低，銀行新增信貸結構也明顯呈現短期貸款較多、長期貸款需求不足的特點，特別是新增票據融資逐月遞增，4月占比已高達35%。市場普遍擔憂需求不足不僅將影響銀行貸款增量，還使銀行貸款利率下行，縮減利差。
此外，經濟下行更使市場擔心銀行資產質量出現明顯惡化，進一步影響銀行盈利和資本，而降息和利率市場化的推進則對銀行息差雪上加霜。然而情況或許不會如此悲觀，我們認為下半年銀行股的機會恰恰在于未來一段時間的經濟、信貸數據逐漸將“硬著陸”證偽，使得市場對經濟下滑過度悲觀預期不斷修正。
為什么下半年經濟“軟著陸”且銀行信貸需求恢復是大概率事件呢？因為導致本輪經濟下行的內需放緩，主要是前期國家政策主動控制的結果。但自溫總理5月講話以來，“穩增長”已被擺在更加重要的位置，5月下旬發改委項目審批速度在明顯加快，家電下鄉、汽車補貼等刺激消費需求的政策相繼重現，預計下半年基建投資和終端消費都將有所改善，從而減緩經濟下行程度。
此次財政刺激程度雖不可與2008年的“4萬億”相比，但在以穩定經濟增長迎接“十八大”召開的基調下，相信政府會遵循“邊看邊調”的策略。經濟下行空間有限，信貸額度只可能適度放松，在這一背景下銀行貸款議價能力并不會像2009年一樣快速回落。未來幾個月國家重點投資項目提前審批和開工，將有利于帶動相關行業的需求回升，進而改善銀行新增信貸結構。（羅毅）（作者系招商證券分析師）
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