東方證券：證券行業開辟債券業務新機遇
投資要點
踐行服務實體經濟使命，開辟債券業務新機遇：我們曾提到，證券行業在促進中小企業方面大有可為。宏觀上看，此次出臺的辦法將使證券行業以債權融資中介及投資者的身份服務中小企業，真正提升證券行業在實體經濟中的地位。微觀上看，鑒于國內債券市場特殊的監管機制，之前證券公司在債券承銷中基本局限于公司債和企業債。由于中小企業私募債在監管、發行主體和操作流程等方面較普通債券更為簡化，未來中小企業債在兩大交易所的發行將為證券公司開辟新的業務機遇。（點擊查看>>>證券行業個股一覽
承銷收入長期增量貢獻預計在2%-3%之間：截至2011年，美國高收益企業債發行規模為2241億美元，占企業債發行規模的22%。從過去15年的情況看，美國高收益企業債發行規模占投資級債券發行規模的20%左右。假設長期看，中國高收益債券發行規模占投資級債券發行規模15%，按照2011年國內企業債(含企業債、公司債、中票及短融)20000億元左右的發行規模，對應的中小企業私募債券發行規模應為3000億元左右，按照長期1%-1.5%的承銷費率，對整個行業的收入影響應在30-45億元左右，占2011年證券業投行業務收入的12%-19%，營業收入的2.2%-3%。
短期影響較為有限：受評級體系不完善、投資主體有限、證券公司項目儲備少等多重限制，我們預計短期內國內中小企業私募債券發行量將較為有限。即使按每年300-500家發行量，平均1億元的發行規模及初始2%作用的承銷費率，對行業收入的增量貢獻也僅為6-10億元，影響相對有限。
利好債券承銷有優勢及在中小企業投行業務方面有特色的券商：相比于大型企業債注重券商資源優勢，中小企業私募債的承銷則更看重券商本身的投行業務能力。我們判斷，債券承銷能力強及在中小企業投行業務方面有特色的券商將更受益。上市券商中，中信證券、海通證券、廣發證券、招商證券、宏源證券等至少擁有前述的一項優勢，將是未來可能形成該項業務優勢的標的。
投資策略與建議：
追漲不必，慢牛可期：作為為數不多的未來幾年能持續享受政策紅利的行業，券商股已由以往的短線彈性品種轉變為長期的成長股。中期來看，創新大會的結束并不意味著券商股投資的終結，反而是行業創新加速的標志。包括此次中小企業私募債等一系列創新業務的推出將持續對券商股形成事件性催化。我們建議投資者結合市況，繼續逢低配置券商股。從創新角度看，我們建議關注創新有優勢或有潛力的中信證券和國元證券(未評級)；從傳統業務彈性角度看，東北證券和方正證券(未評級 )值得關注。
風險提示：市場大幅下跌，創新進程不達預期。
證券行業：創新大會藍圖已現 等待催化劑
數據點評：
2012 年4 月行業主要指標漲跌互現，日均股票交易額環比減少177 億元至1,579 億元。上證指數反彈，收于2,396.32點，相較上月末的2,262.79 點上漲5.9%。新增開戶數44.97 萬戶，同環比分別大幅減少58.7%和70.5%。證券行業股價2012 年以來在監管放松和業界創新浪潮的推動下漲幅超過30%，繼續領跑其余行業。
創新業務動態：
2012 年4 月末兩市融資融券余額489 億元，同環比分別增長103%和4.7%；本月融資交易額在接連兩個月處于千億元以上以后有所減少，環比減少29.4%，為890 億元。此前證金公司要求各家券商于2012 年5 月20 日前完成數據報送系統開發和測試工作，我們繼續預計轉融通下半年推出。
據報道，日前已有多家券商向中國證監會遞交了并購基金方案，首批試點券商有望于年內出爐。作為海外投資銀行的一項重要業務，并購基金不僅能夠在投資的過程中發現投資價值，同時也可為并購客戶提供“過橋資金”支持，并且在獲得被收購方的股權后，券商和收購方可以利用自己的專業優勢整合被收購方，提升其盈利能力，再通過股權轉讓實現投資的退出。而證券公司可望在其推出的過程中鏈接投行、自營和資產管理等業務，多方面受益。
而日前暫停7 年之久的券商短期融資券發行重啟3，已有中信證券、招商證券和華泰證券先后啟動了短期融資券發行工作。經過此輪融資，證券公司長期以來的“零杠桿”經營現狀有望開始改變。
估值與建議：
今年以來證券股價上漲受到創新業務和監管放開的強力預期驅動，創新大會結束后獲利回吐壓力較大，建議投資者獲利了結。我們認為目前市場對行業的預期較為充分，創新大會結束后，經過前期上漲和估值修復的券商股面臨較大獲利回吐壓力，我們建議投資者獲利了結，等待半年報期間，創新業務的開展在業績上開始顯現而帶來的催化劑。長期來講，隨著創新業務的推進，證券公司分化將更加明顯，大型證券公司將在創新業務方面擁有絕對優勢。維持首推中信證券、次推海通證券和光大證券.
中信證券在傳統業務方面擁有制度紅利及較為抗跌的手續費率；創新業務方面則可通過中信證券(浙江)和中信萬通申請融資融券業務而推動融資融券規模；同時其直投業務已經率先進入穩定貢獻期，股票回購業務也首批試點；目前公司已經提出客戶保證金管理已經并購基金等創新業務方案，這些進展有望成為股價催化劑。我們維持中信證券“推薦”的投資評級，仍為我們證券股中的首選。
海通證券和光大證券在傳統業務領域市場份額均處于第二集團。海通證券在直接投資業務已有一定積累，但光大證券直接投資業務起步較晚。海通證券和光大證券均成功參與了已經推出的創新業務的試點，在尚未推出的創新業務中也有望參與試點，是創新業務的受益者。
風險提示：
股票市場的持續下跌將帶來經紀業務和自營業務雙重萎縮，進而導致證券公司股價下跌。(中金公司)
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