從黃金說起：投資不能依靠僅流行的邏輯
最近黃金暴跌，中國投資者抄底買光商場金條的新聞頻頻見諸報端。撇開現在抄底是不是時候不說，讓我們先來分析一下，看漲黃金的邏輯到底是什么？（抄底黃金？為時尚早！）
理論上來看，看漲黃金的邏輯很簡單，就是認為全球貨幣體系維持不住。讓我們姑且假設這種可能性的存在，問題是，在全球貨幣體系維持不住的情況下，又會發生什么？
首先會發生的一定是歐美經濟的下滑，以及國際貿易的衰退：你能想象全球的貿易商都改用黃金作為貿易計量單位嗎？沒有了美元、或者沒有一種國際貨幣的國際貿易幾乎必然會倒退，而上一次全球都用黃金和白銀進行交易的時候大概是風帆時代。（中國黃金旗艦店上演“瘋狂的金條” 中金股黃金大劫案）
國際貿易下滑帶來的一個結果就是中國的出口會受阻，而在改革開放以來30年里，低估的貨幣和出口一直是構成中國經濟增長以及城市化進程的重要因素。高速增長的貨幣帶來了大量的貿易順差，為城市帶來了工業產業的工作機會，并在這一片片廠房之上建立了中國的經濟、金融大廈。
如果國際貿易衰退，幾乎毋庸置疑的，中國的經濟增速會放緩，城市化進程會減慢。而如果沒有增長的經濟、新入城的工作者，我們又怎么能指望房地產市場繼續火爆下去？事實上，現在火爆的房地產市場已經把商品房的估值推到了一個岌岌可危的地步，房價和房租的比值（房地產的PE）已經高達六七十倍。相對的，2007年的A股、1989年的臺股PE估值也分別只有60余倍，美國房地產市場在2007年的估值不到40倍，即使2000年的科技股泡沫，最高點的PE估值也只有八九十倍。后面發生的事，大家都知道了。（投機盛宴上演：中印澳購金潮 美國金幣日售2噸）
當投資者在購買黃金的時候，他們秉承的信念是國際貨幣體系的脆弱；而當同一批投資者在購買內地房地產的時候，他們懷揣的幻想是城市化帶來的土地稀缺：這之間的矛盾，顯而易見。而這種矛盾只能說明一個問題，即理性思考并不是推動這些購買行為的主要因素。換言之，在資產價格波動以后所找到的基本面因素在一定程度上只是一種解釋，而不是一種分析。
再舉例來看當前銀行股的低估與小股票的高估。由于中國的銀行基本不持有如美國銀行在2008年金融危機以前所持有的大量的衍生品，而房地產個人貸款的首付比例又很高，所以幾乎肯定的是，中國銀行如果出現雪崩式的基本面下挫，其最大的風險一定來自于企業壞賬。
我們不能說這種壞賬的風險不存在，畢竟房地產與中國經濟捆綁得太緊，而其估值又太高。問題是，這種壞賬的風險不會只發生在銀行：讓我們來進一步解釋這個問題。
由于銀行的貸款幾乎放給了整個經濟體中的所有企業（你很難找到一家上市銀行只貸款給地方政府融資平臺），而這些企業之間又有無數的關聯性，比如家具企業賣家具給賣場，賣場付租金給商鋪持有者，賣場小店主新買了開發商的房子，開發商又向地方政府買地，地方政府買了地以后也許會開發一個文化廣場，藝術家會在里面開店，開店以后會從淘寶購買筆墨紙硯，等等，所以銀行的貸款風險必然來自于這些大大小小的企業。
問題講到這里就很清楚了：所有企業與銀行一起產生風險是有可能的，系統性風險被成功化解也是有可能的，但很難想象的是，除了銀行大家都活得很好，企業的收入利潤年年增長，估值比港股上市的同公司股票高幾倍，房地產的價格基本不下跌，開發商開發的房子繼續有人買，只有可憐的銀行貸款收不回來，估值低到沒有人要。
讓我們再看看銀行股票和信用債之間的邏輯悖論。從2011年底至今，低評級、高收益率的信用債出現了一波大牛市。在銀行理財產品的火爆發行之下，收益率迭創新低，而投資者給出的最多的理由就是“公開交易的信用產品不會違約、地方政府信用可控”。同時，銀行股的估值則一再下行，投資者公開表示的擔憂來自于對地方融資平臺的信用不夠信任。
一旦放在一起看，這兩種邏輯的相悖就很明顯了：只有在地方政府完全償還了公開交易的債券、同時大幅拖欠了銀行的貸款的情況下，這兩種現象才會并行發生。同屬于債權人的銀行和債券持有者真的會受到這么大的區別對待嗎？
回到黃金，另一種看好黃金的邏輯來自于抵抗通脹。但問題是，如果抵抗通脹是唯一的邏輯，那么在全球市場，我們不應該看到黃金的一枝獨秀，而石油、煤炭、鋼鐵等物資的價格、甚至房地產與股票的價格，都會有所反彈。一個很好的資產可以抵抗通脹的例子來自于上世紀八十年末、九十年代初的阿根廷：在當時短短的4年里，阿根廷的貨幣總量膨脹了約5萬倍，而持續交易的股市則在同期增長了大概8萬倍。
所以說，投資需要依靠邏輯，但不能依靠流行的邏輯。要知道，流行的邏輯已經決定了流行的價格：它永遠沒法給你帶來超額收益。
最后說一下，黃金為什么暴跌？陰謀論無疑占據了最近的主要言論頭條，但事實上，索羅斯一再指出，保證金交易才是導致這種行情的元兇。在市場上漲的時候，新到的買入者并不會實質性影響其他投資者的行為，但在下跌時被迫平倉的投資者所進行的拋售會導致價格進一步下跌，從而導致更多的人必須賣出。在科技股泡沫、2008年股市崩盤里，我們一再看到這種現象。一個明顯的反例則來自于A股：這個沒有保證金交易制度的市場總是牛短熊長。
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