聯化科技：多基地生產致費用率上升過快 買入評級
公司Q1-3銷售收入增長符合預期，管理費用上升過快導致凈利潤增速低預期。前三季度公司實現銷售收入24.18億元，同比增長11.12%。第三季度實現銷售收入9.6億元，同比增長38.89%；凈利潤方面，前三季度公司實現凈利潤2.96億元，同比增長18.88%。第三季度實現凈利潤1.01億元，同比增長18.67%。由于單季度公司管理費用達到1.4億，同比增加了50%我們對定制行業趨勢的判斷：維持我們此前的公司深度報告《內外兼修逆勢擴張》中分析，即趨勢一：農藥定制生產穩步增長，醫藥定制生產快速發展。全球農藥大宗產品已經基本完成向中國產能轉移的過程，但精細化農藥產品的產能轉移仍在繼續。由于精細化農藥產品合成難度大、涉及客戶核心知識產權保護，這些產品的產能轉移更多的是以定制生產這種商業模式來實現；趨勢二：行業總體將趨于集中，擁有資金優勢和完善組織架構的上市公司可能將成為行業龍頭。
公司內生性增長仍在，無需過度擔心長期成長性：1）江蘇聯化作為公司最為成熟的生產基地，除今年剛投產的增發項目外，仍有規劃和在建的生產車間數個，預計該基地有望形成25億左右的銷售收入。2）聯化鹽城基地占地500畝，據最新公告，公司計劃前期建設年產800噸DFPA等生產項目，預計中長期看有望形成同江蘇聯化相當的收入規模。3）聯化臺州醫化生產基地占地500畝，重點定位于管道內醫藥產品的商業化大生產。
財務與估值由于多基地同時建設，新增人員較多導致管理費用率上升，故適當下調公司盈利預測，我們預計公司2013-2015年每股收益分別為0.85、1.16、1.50元（原預測為0.93、1.24、1.61元）。參照可比公司26倍PE，考慮公司業績增速及在定制領域核心優勢，給予公司30%的估值溢價，即對應13年34倍PE，對應目標價28.9元，維持公司買入評級。
風險提示 來自環保及安全生產的風險各主要生產基地新項目投產進度低預期風險。
（虞小波 王晶 楊云）
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