保利地產：結算毛利率見底 買入評級
公司三季報符合預期。公司公告三季報，前三季度實現營業收入442.7億元，同比增長41.4%；實現歸屬于上市公司股東凈利潤46.1億元，同比增長20.7%，EPS為0.65元/股。
資產負債結構優化調整，財務安全性增強：公司三季度末有息負債率進一步降低到31.9%，為2010年以來的最低值。期末持有現金達到352億元，遠超短期有息負債水平。在行業進入發展后半段后適當降低杠桿有助于規避風險，并保持經營彈性。與此同時，公司積極調整有息負債結構，長期有息負債在三季度末占比達到80.2%，相比中報提升了約8.7個百分點。
銷售平穩，回款順利，開工保證明年新推貨量持續增長：公司前三季度實現銷售面積787.48萬平，簽約金額886.68億元，比去年同期分別增長17.68%和17.24%。三季度受到推貨斷檔因素的影響，銷售簽約略有低落。
但公司前三季度實現回款799億元，同比增長31%，超越簽約增速，回款相對順暢。我們預計四季度公司推貨量達到全年峰值，公司全年能夠實現1200-1300億的銷售簽約額。前三季度新開工規模達到1209萬平，同比增長達到26.2%，相當于2012年的86%，預期2014年可供銷售的貨值較2013年仍能高速增長。
結算毛利率見底，業績鎖定度良好：公司上半年由于廣州西海岸、上海保利茉莉、北京保利東郡等項目首批進入結算導致毛利率偏低，隨著2012年以后市場的好轉，此類項目開發毛利率逐漸提升。單季度來看，今年第3季度結算毛利率超過33%，相比2季度毛利率低點31.6%有所提升。預期隨著四季度結算高峰期到來，公司結算毛利率將進一步提升。而動態來看，未來結算項目的成本相對降低（2011年下半年后土地市場降溫），而銷售價格回暖明顯（2012年下半年以后市場火熱），可以判斷2013年為公司結算毛利率低谷。同時公司預售款占總資產比例升至41%，基本鎖定2年業績。
風險提示。部分三四線城市項目的銷售不確定性風險；在龍頭公司市場份額不斷上升，彼此人才儲備競爭日趨激烈的環境下，公司員工激勵不足的風險；盈利預測及估值。我們認為，公司靜態結算毛利率低點已經出現，四季度新推貨量充足，2014年基本也不存在明顯的斷檔期。作為行業龍頭企業，公司能夠維持相對較高的執行力，能夠充分享受行業集中度提升帶來的紅利。我們微調公司2013年結算項目進度，同時微調公司2013/2014/2015年EPS至1.55/2.07/2.74元/股（原預測為1.63/2.22/2.80元/股），NAV18.57元/股，給予公司15.50元/股的目標價（2013年10倍PE）和“買入”的投資評級。（研究員：陳聰 付瑜）
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