杉杉股份：投資支撐估值 待鋰電產(chǎn)能釋放
鋰電材料收入快速增長(zhǎng)，正極材料已現(xiàn)改善。
公司2012年前三季鋰電收入同比增長(zhǎng)41%，我們認(rèn)為主要因?yàn)槠湄?fù)極/正極材料的收入增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均。雖然現(xiàn)在前驅(qū)體業(yè)務(wù)盈利能力仍待提升，但我們判斷度過(guò)原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)期的正極材料的毛利率已明顯環(huán)比改善。我們認(rèn)為公司定位為鋰電材料綜合解決方案提供商，已基本完成橫縱一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局，未來(lái)將憑借其獨(dú)特的商業(yè)模式和技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額。
負(fù)極/正極材料進(jìn)入產(chǎn)能釋放期。
我們認(rèn)為產(chǎn)能釋放將推動(dòng)鋰電材料業(yè)績(jī)進(jìn)入快速增長(zhǎng)軌道：1)負(fù)極材料是公司鋰電業(yè)務(wù)的利潤(rùn)重心，寧波1000噸中間相炭微球已于11月投產(chǎn)，臨港大型項(xiàng)目將于2013年進(jìn)入實(shí)質(zhì)建設(shè)期；2)正極材料方面，湖南海納四氧化三鈷項(xiàng)目的投產(chǎn)可節(jié)省成本并明顯提升產(chǎn)品品質(zhì)。我們預(yù)計(jì)2012/13年公司負(fù)極+正極材料收入增速達(dá)47%/43%。
投資業(yè)務(wù)價(jià)值或未充分反映。
投資業(yè)務(wù)是公司三大主業(yè)之一，公司持有1.79億股寧波銀行，0.15億股金安國(guó)紀(jì)，目前市值達(dá)18.8億元(按12月20日收盤價(jià))。公司還持有稠州銀行6.9%股權(quán)，另外公司還參與了一批PRE-IPO和中短期收益項(xiàng)目的投資。
估值：服裝業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)及目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)公司正在對(duì)其多品牌服裝業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，由于服裝業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)低于預(yù)期，我們將2012-14年EPS預(yù)測(cè)下調(diào)至0.51/0.73/0.95元(原0.56/0.81/1.05元)。我們認(rèn)為近期控股股東的增持彰顯了其對(duì)上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展信心，基于VCAM模型推導(dǎo)出目標(biāo)價(jià)21.2元(原23.5元)，WACC假設(shè)9.6%。
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