中原證券：等待基本面明朗 市場醞釀估值回歸
我們認為，A股市場估值存在回歸均值的動能，但現狀仍是以存量資金博弈為主。資金入市意愿不足的原因在于，投資者仍在等待市場供求關系、風險偏好以及經濟底部等因素的明朗化。
醞釀均值回歸動能
資本市場是宏觀經濟的縮影，在經濟弱彈性、業績弱彈性以及貨幣政策弱彈性之下，未來1到2年的A股市場將整體維持窄幅震蕩的格局。不過，基于估值、情緒、季節性等多重因素考慮，目前A股市場應處于相對低位，未來實現均值回歸的概率較大。
一是市場估值處于歷史低位。自2009年7月上證綜指見頂之后，A股市場的持續調整已超過三年，現階段的整體估值已處于歷史最低水平。截至2012年8月23日，上證綜合指數成分市盈率僅為10.74倍，已經低于上證綜指1664點、998點所對應的水平。從海外成熟市場經驗來看，估值回歸均值是大概率事件。如過去的一百多年間，道瓊斯指數成分市盈率基本是在10倍以上的區間運行，即便偶有跌破，持續的時間也極為短暫。
二是投資者情緒指標處于低位。交易賬戶占比、兩市成交量、融券占比以及期指持倉等指標顯示，投資者情緒指標處于相對低位。不過，隨著積極的股市政策、微調的貨幣政策、積極的財政政策、以及準財政政策等方面效果的顯現，投資者情緒有望反彈。
三是市場自身的季節性低位。在經濟運行、流動性投放與政策預期共振之下，“春季攻勢”、“五窮六絕七翻身”的諺語深刻反映了股指運行的背后規律。統計數據顯示，2000年到2012年上證綜指二季度上漲的概率僅為31%，而在一季度上漲的概率卻達到70%，2月上漲的概率更是達到了85%。從歷史經驗來看，A股市場二、三季度形成低點，并在秋冬反彈的概率較大，側面也表明當前股指應處于季節性低位。
綜合來看，雖然A股市場形成趨勢性機會的條件并不成熟，但大盤確實正在醞釀均值回歸的動能。未來一段時間，若以2009年7月上證綜指見頂后的18倍估值均值計，并輔以兩年30%左右的悲觀業績調整壓力，上證綜指均值回歸的目標應在2500點。
市場等待三因素明朗
從大類資產配置的角度來看，債市重演上半年的牛市行情難度加大，銀行理財產品收益率下滑，房地產調控力度絲毫不減，A股估值雖然存在均值回歸的可能性，但目前仍以存量資金的博弈為主，場外資金入市的跡象并不明顯。我們認為，A股市場投資者仍在等待三個因素的明朗化：
一是等待市場供求關系的改善。統計數據顯示，已過會并等待上市的公司已達700多家，以年均300家的速度，完全消化至少需要二年。另一方面，經濟下行周期中，限售股解禁后的減持壓力加大。2012年至今，產業資本二級市場凈減持規模達316億元。尤其值得注意的是，四季度A股市場將迎來創業板解禁洪峰。我們認為，市場供求關系嚴重失衡，投資者需要等待能夠改變現狀的積極因素出現。
二是等待市場風險偏好回升。從國外因素來看，次貸危機與歐債危機的依序演變，顯著沖擊了投資者的風險偏好。從國內來看，民間借貸市場風險暴露、資產泡沫破滅風險上升、資本外流加速跡象明顯，也推動投資者風險偏好顯著下降。從表現形式來看，國內股市與國外股市、國內股市與國內債市、國內債市信用價差、國內股市個股表現均呈現出強烈的反差。我們認為，未來A股市場風險偏好回升將依賴于結構化改革深化及海外風險溢價的下降。
三是等待宏觀經濟底部出現。年初以來，市場預期屢次落空。3月數據出臺后，一季度末經濟見底呼聲加大，但事后并未得到驗證。二季度經濟見底、三季度回升的預期也被7月數據無情打擊。在地方投資、地產投資以及私人投資均陷入困境之后，市場終于開始懷疑三季度經濟能否真正見底了。我們認為，在工業去產能化、房地產去庫存化、銀行不良資產顯性化以及海外需求相對的弱化的背景下，中國經濟增長彈性在顯著降低。不過，若國內宏觀經濟四季度確實能階段性觸底反彈，A股市場表現應會比現在大幅改觀。
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