民族證券：三因素致估值低 仍缺安全感
本周，滬深股市呈現很強的韌性，似乎有資金在呵護2100點。但三次跌破2100點后的上拉，并不能激發投資者入市的熱情，甚至在拉高反彈中引來主動性拋盤，使得力守2100點的資金有些無奈。從技術面來看，2050點-2150點的得失意義重大，一旦該區域被有效擊穿，一方面，2150點-2300點將成為新的上檔強阻力區；另一方面，上證綜指將向下拓展空間，到2000點之下去尋找多空新的平衡區域。正因為如此，未來6-8周，多空雙方將圍繞2100點反復拉鋸，短期內恐還將創出年內新低。
截至8月23日，全部A股、滬深300的靜態市盈率為12.90倍、10.24倍，估值水平似乎很有吸引力，但A股市場走勢依然低迷，致使投資者始終缺乏必要的“安全感”。其中原因很多，最重要的有三個因素。
經濟正處于艱難轉型期
近一年，雖然管理層出臺了一系列呵護股市的政策，包括積極引進機構投資者，但效果并不明顯。3067點調整以來，A股市場的增量資金并不多，存量資金是推動抵抗性反彈的主要力量。今年7月底，廣義貨幣M2為91.9萬億元；今年6月底，信托業資產超過了5.5萬億元，保險業資產達6.78萬億元。再加上全國社保、地方社保的資金，加快QFII審批，似乎A股市場并不缺后續資金。
與普通投資者不同，機構投資者更“厭惡”不確定性，更看重標的公司穩定的業績增長。恰恰在目前，無論是美國、歐洲經濟走向，還是歐債危機都處在巨大的不確定性中。中國經濟正處于轉型的關鍵時期，是對前30年或10年國內經濟增長的調整，中國經濟已經告別維持30年的高速增長。為了更好地調結構、促進中國經濟增長轉型，未來3-5年，中國經濟增長或將放緩到6-7%，承受經濟增長放緩的陣痛。還將承受國內很多行業產能嚴重過剩同時國內、外需求不足的陣痛。
國內外因素交織，使得各類投資者對行業、公司很難把握，特別是對國內宏觀政策取向。我們認為，并不是國內機構不想投資A股市場，而是在巨大不確定性面前“放慢腳步”。
資金面觸及“天花板”
1996年1月22日512點時，A股流通市值只有685.08億元，而1995年12月底居民儲蓄余額為29662.30億元，居民儲蓄是A股流通市值的43.3倍；2005年6月3日998點時，A股流通市值為8582.83億元，而2005年5月底居民儲蓄余額為130577.44億元，居民儲蓄是A股流通市值的15.21倍；2008年11月4日1664點時，A股流通市值為36123.67億元，而2008年10月底居民儲蓄余額為207743.76億元，居民儲蓄是A股流通市值的5.75倍；今年8月23日，上證綜指以2113點收盤，當日A股流通市值為165628億元，而2012年7月底居民儲蓄余額為376337.78億元，居民儲蓄是A股流通市值的2.27倍。
從上述數字不難看出，隨著A股流通市值快速增長(IPO、大小非解禁、增發、配股)，從685億元到164917億元只用了16年零6個月，A股流通市值增加了239.75倍，居民儲蓄資金對A股市場的承接力越來越弱。特別是，在股市賺錢效應逐漸弱化的背景下，銀行理財產品、信托產品、債券、民間信貸等加速分流居民手中的資金。
我們知道，無論是成熟股市，還是不成熟股市，上漲都是要靠“真金白銀”來推動的。追憶1980年至2000年美國股市的超級大牛市，僅靠美國301K計劃是遠遠不夠的，其實推動這輪美國超級大牛市的動力來自于，全球的資金涌向美國股市，即“美國股市從美國人民的股市，轉變為全世界人民的股市”。
上市公司業績下滑
雖然A股市場藍籌股估值水平與美國股市藍籌股市盈率很接近，但A股藍籌股與美國股市藍籌股質地有很大的差距，并沒有可比性。其一，美國藍籌股有核心技術，管理能力、控制成本能力，產品議價能力很強。品牌優勢決定了其盈利能力要明顯強于國內企業，特別是在全球經濟增速低迷的環境中；國內藍籌股缺乏品牌優勢，更多地靠價格競爭，產品議價能力低。
其二，除金融外，美國股市藍籌股所處的行業要么是高科技、要么是消費，行業發展前景有優勢。除金融外，國內的藍籌股所處的行業幾乎都是傳統行業，伴隨著中國經濟30年的高速增長發展壯大。在中國經濟發展轉型期，它們占中國GDP的比重將逐漸下降。在國內、外需求不足的情況下，又要面對嚴重的產能過剩，大多數藍籌股盈利的頂峰期已經過去，出現凈利潤同比下降、甚至大幅下降并不意外，而引領中國經濟轉型的藍籌股尚未出現。
其三，美國股市藍籌股大多數負債率較低，一般在20%-30%，甚至更低。蘋果公司甚至零負債，手中還握有1000億美元的現金。如果用總市值減去持有的現金，美國藍籌股的估值水平將更低。而國內藍籌股大多數負債水平很高，負債60%-70%很常見。財務費用過高，一旦遭遇全球經濟不景氣，業績下滑速度很快。
我們認為，由于中國經濟處于轉型關鍵期，雖然中國經濟增長繼續放緩，匯豐8月制造業PMI初值為47.8，創下9個月以來最低，但管理層下半年不會推出大規模刺激經濟的政策，更多地采取溫和刺激經濟政策，這輪中國經濟增長調整或要延續至明年，上市公司要做好過冬的準備。受此影響，上市公司的盈利能力恐將繼續下降，并拖累A股市場繼續重心下移。A股市場漲跌已成為上市公司業績變化的晴雨表，真正支持股價的是“業績、業績、還是業績”，目前尚看不到上市公司業績出現大幅增長的跡象。
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“三化”鑄就“2100圍城”
昨日，受8月匯豐PMI初值跌至9個月新低的影響，滬綜指盤中再度跌破2100點，深成指盤中也再創調整新低；不過，隨后滬深股指企穩反彈，收盤均實現小幅上漲。由于消息面上有利好進行對沖，加上市場對于經濟下行已有認知，并且PMI部分分項指標的加速下行釋放出一定的“趕底”的信號，因此糟糕的PMI數據并未對昨日的市場造成較大沖擊。
本周以來短短的四個交易日中，2100點失而復得的戲碼就已經上演了三次，充分反映出當前市場上漲無望、下跌不甘的糾結心態。在出現明顯的超預期因素之前，預計市場將繼續陷入指數平淡化、熱點雜亂化、情緒麻木化的格局。
2100點三度失而復得
昨日滬深兩市延續震蕩。其中，滬綜指盤中第三次跌破2100點，不過隨后便逐步企穩回升，最終收復2100點；深成指也在創下調整新低后走出反彈，日K線收出陰十字星。
具體來看，截至收盤，上證綜指收報2113.07點，上漲5.36點，漲幅為0.25%；深證成指收報8730.55點，上漲4.53點，漲幅為0.05%。與此同時，創業板指數和中小板綜指分別上漲0.50%和0.52%。滬深兩市分別成交503.3億元和620.1億元，環比小幅回升。
昨日公布的8月PMI初值低于預期，成為滬深股指盤中跳水的關鍵原因。匯豐銀行昨日發布的數據顯示，8月中國制造業采購經理人指數(PMI)初值47.8，創下9個月以來最低水平；其中，制造業產出初值則降至47.9，為5個月以來最低，新出口訂單初值降至44.7，創41個月最低。
7月匯豐PMI指數升至5個月高點，一度令市場對經濟見底的預期升溫，從而引發了8月初的反彈行情 。不過，隨后公布的7月份工業增加值等經濟數據則令經濟底再度被證偽，市場隨之掉頭向下迭創新低，退至2100點。此次8月份匯豐PMI初值的大幅回落再度驗證了經濟的持續下行，反映出制造業經營活動依然低迷。不過，面對糟糕的數據，昨日市場反應可以說好于預期，大盤在跌破2100點之后迅速企穩回升，并且，以有色金屬為代表的權重股和以電子信息為代表的題材股彼此呼應，剔除ST股之后也有近30只個股漲停。
對此，分析人士指出，昨日市場對于PMI初值的平淡反應緣于三重原因。首先，部分利好消息與利空數據形成對沖，如取消現金紅利稅的預期、管理層對員工持股的鼓勵、RQFII在港獲熱捧等；其次，在7月經濟數據公布之后，市場對于經濟底推遲已經有了一定的認知，并通過持續的下跌進行了反應，因此8月PMI初值的沖擊已經在前期得到了提前緩沖；再次，PMI的大幅下行，特別是新訂單、采購數量、就業等細分項目的加速萎縮，釋放出一定的“經濟趕底”信號，也提升了部分投資者對政策刺激力度加碼的預期。
或繼續糾結于“帶刺玫瑰”
本周以來的四個交易日中，上證綜指有三個交易日在盤中跌破2100點，分別是8月20日、8月22日和8月23日，而上證綜指收盤均無一例外地收復了2100點。2100點一周之內三度失而復得，無疑折射出兩重信號：一是市場壓力重重，2100點岌岌可危；二是部分場外資金試探性抄底，在2100點下方伺機搶反彈。
就當前市場而言，基本上找不到支撐股指持續反彈的動力。基本面上，經濟下行腳步并未停止，中報風險持續釋放，上市公司業績下降預期引發的估值重塑困擾市場。政策面上，財政刺激力度低于市場預期，貨幣放松預期頻頻落空，退市 、轉融通等制度變革更是一度引發市場恐慌，加劇指數波動。資金面上，宏觀流動性受制于外匯占款增速的回落，IPO、大小非解禁等擴容壓力持續上升。在當前惡劣的市場環境下，股指短期并不具備大幅反彈的條件。如此一來，2100點究竟能否成為多方繼鉆石底之后的重要堡壘，確實值得懷疑。
不過另一方面，盡管指數疲弱，但近期幾乎每個交易日市場都不缺乏熱點板塊和漲停股票 。這其中，存量資金通過炒作熱點題材來獲取收益，并以“削峰填谷”的方式在前期強勢股和超跌股之間賺取差價；部分增量資金則伺機在新低出現和2100點下方試探性進場，采取快進快出、小打小鬧的方式淺嘗輒止。如此一來，在強勢股補跌的同時，超跌股陸續反彈，題材股輪流開花。這種縮水的結構性行情維系著市場的溫度，也使得股指在下行至2100點之后跌幅明顯收窄，呈現出一種“跌不動”的橫盤整理態勢。
如此一來，市場在2100點“玫瑰底”附近陷入了既憧憬玫瑰又擔心硬刺的糾結：向上看，反彈缺乏動力，高度難以期待，場外資金過而不入；向下看，經濟加速探底，指數下跌空間可能不大，大舉“割肉”似乎并不明智。短期而言，在出現明顯的超預期因素之前，那么市場將繼續陷入指數僵尸化、熱點雜亂化、情緒麻木化的格局。（民族證券 徐一釘）
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