長江證券：這一刻經濟擊潰了政策
本周一滬綜指雖出現年內最大單日跌幅，但在下跌的過程時，并未出現恐慌性殺跌情況。雖說上周五美國公布的非農就業數據遠遠低于市場預期，是全球股市暴跌的元兇；但昨日市場的大幅下跌，實際上是對前期經濟下降倒逼政策刺激的傳統邏輯的一種修正，接下來市場將重新審視經濟基本面的變化及政策放松的空間。
希望越高失望越大
5月下旬以來，支撐市場上升的主要邏輯是政策放松的預期，并且是拉動經濟復蘇的政策刺激。然而，4月工業增加值的快速下降，徹底擊碎了市場對經濟在去年四季度、今年一季度或二季度見底的判斷。分析此輪周期經濟及通脹的走勢，在歷史多輪周期中，我們已無法找到可以類比的情形，我們堅定地認為，中國經濟潛在增長率下平臺的歷史潮流已經到來，且當前中國經濟正在經歷下平臺的過程。
站在潛在增長率下平臺時間窗口，我們判斷中國政府對經濟下降的承受能力、政策的思路與歷史周期將有明顯的差距，基于此，我們對政策的判斷是：一是為防控經濟快速下降，政策調控會不斷出現，但調控方向具有顯著地定向性，大幅施展的空間有限。二是政策調控僅有定向刺激的原因有二，一方面是潛在增長率下降的內在邏輯是促進經濟增長要素的內生動力減弱，需求平衡點降至新的平臺，且供給刺激下經濟增長很難轉化為實際需求，更多轉化為價格，政策約束硬化，政策空間受限；另一方面根據他國經驗，潛在增長率下降是經濟運行的必經過程，政府對中國未來的經濟增速已通過信貸認識和評判，2012年經濟增速降至7.5%，已有所顯現，且政府調控經濟最為關注的就業問題并未出現問題，而這將逼政策出臺的約束減弱。三是定向微調的方向，我們判斷政策定向調控會轉向對經濟具有一定的拉動力且對通脹壓力不大的行業，如高鐵、水利、電網、通信、環保、文化、教育等我們可以看得見的調控方向。
經濟負重前行
追不上市場預期
在市場對政策的預期帶來階段性回升后，接下來市場要持續反彈則必須得到基本面的支撐，但從宏觀數據來看，當前中國經濟基本面的改善短期難現。
5月制造業PMI指數為50.4%，指數較上月回落2.9個百分點，該指數在5月回落有一定的季節性因素，但其回落的幅度是超出此前的市場預期，并且該數據的絕對值水平跌至較低的水平，反映企業家對當前經濟狀況的預期相對悲觀。
5月PMI庫存周期的三個核心指標：新訂單、原材料庫存向下，產成品庫存上漲。新訂單是反映企業家對未來需求預期的指標，也是PMI分項中最為領先的指標，該指數大幅回落表明未來需求預期悲觀。而原材料庫存出現回落，也進一步驗證了在悲觀預期下，企業家購進原材料以備后續生產的動力不足。產成品庫存轉為上升，這與我們從工業庫存上觀察到的4月同比下降幅度減緩、銷量指標創下本輪新低是一致的，即實體經濟的需求疲弱。
結合對PPI的預測，我們認為5-6月主要反映經濟增長的數據工業增加值同環比方面都難有較大起色。按照以下幾種季調后環比的情景假設，工業增加值同比回升的幅度都將非常有限。
海外避險情緒打壓國內市場
近期海外市場的風險點的爆發，引起了市場對于歐元區完整性和美國經濟的擔憂，而由預期引發的避險情緒飆升對國內市場也形成顯著的打壓。
我們一直強調的一點是，希臘退出歐元區對于其本身弊大于利。同時，之前我們也將民眾和黨派行為的非理性作為希臘事件的最大風險點。而從本次民意調查的情況來看，民眾對于該項問題已經有了清醒的認識。6大機構的民意調查結果顯示，支持緊縮的新民主黨（NewDemocracy）支持率領先，同時，反對緊縮的黨派Syriza的支持率則在回落。更重要的是，在Kapa的民意調查中，65%的受訪者同意，即使要承受財政緊縮，希臘也應該留在歐元區中。
我們認為，待避險情緒回落后，美元將會回落，大宗商品價格將迎來反彈。近期匯率和大宗商品市場的波動主要源于避險情緒的波動。如果債務危機本身沒有引發嚴重的后果，那么歐元區下半年經濟見底的路徑不會受到干擾；而美國經濟或將維持低迷的復蘇，因此美元沒有繼續維持高位的理由。而原油方面，供需結構偏緊的狀況也沒有改變，預計從6中下旬開始，原油價格將會反彈到此前的高位。整體來看，海外避險情緒的退出，將對國內市場產生一定的改善作用。
放棄政策幻想面對經濟現實
當前，市場充斥著政策放松的預期，基于政策放松搏投資機會的市場操作已經越來越明顯。政策的一舉一動都牽動著每位投資者的神經，政策的各種傳言都可能帶來市場短期的異常反彈，而尚無經濟基本面支撐的預期炒作總讓投資者缺乏一個“看得見、摸得著”的安全墊，對政策的態度絕定了我們參與市場的方式，并且政策帶來的僅是預期改善下的估值回升式上漲，而市場趨勢的決定因素一定是經濟基本面。
其一，短期市場情緒牽系于政策預期的變化，基于傳統政策邏輯的投資思路驅逐市場追逐博弈機會，預期下的投資風格也必是轉變迅速，但中周期背景下的政策能否如市場預期姍姍來遲，我們持謹慎態度。其二，在中周期因素潛在增長率下降背景下，短期經濟“衰退末期”被延長時間可能遠超市場預期，我們強調的經濟三季度見底企穩僅為中性判斷，悲觀判斷下今年市場可能與經濟底無緣。其三，政策預期支撐下的市場終將回歸經濟基本面，5、6月經濟難現明顯回升，但在傳統小周期經濟運行邏輯下，實體企業家調整生產和庫存，可能會帶來經濟三季度的環比改善，經濟將出現“假象復蘇”，并進而帶來市場的階段性機會。其四，對于中期經濟運行和趨勢動力，我們較為確定，與2000年以來的小周期波動不同，2008年金融危機之后，作為我們國民經濟的支柱產業，建筑業開始進入了一個增速下降的周期，而1999年-2007年均是建筑業本輪的向上周期，對比過往的歷史，這一情況出現在1994-1999年，因此我們可能確定的是，去年以來經歷的衰退期調整，并不是一個小周期層面的調整，是中期較長的產能水平下滑的過程，經濟下滑的幅度也超過小周期衰退，三季度經濟短期底并非“中期底”，三季度市場反彈后趨勢如何演繹，市場還需慎言慎行。其五，地產仍是最大的變數，但我們強調實質放松無異于飲鴆止渴，等同中期看空。
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