信達證券：牛市需待衰退結(jié)束
為什么降準了，股市還是下挫？從貨幣的角度，其實不難找到解釋。不過在解釋之前，讓我們先通過一個例子來辨析一下投資者心理和實際行為之間的區(qū)別：行為并不總是由“合理”的原因所引導(dǎo)，流行的邏輯更多只是被用作行動的借口、而非動機。
我們經(jīng)常看到銀行股下跌以后，市場上鋪天蓋地的分析是“受地產(chǎn)和地方政府債務(wù)問題影響”，但問題是，同期地產(chǎn)的股票往往表現(xiàn)強于大市。如果說股價表現(xiàn)了基本面，那么強勢的地產(chǎn)股代表行業(yè)的問題沒有那么大，這也意味著地方政府會有更多的資金還債：那么銀行為何又會受到地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的影響呢？
這個例子里的事實是，地產(chǎn)股的波動性強，銀行股波動性小，從而導(dǎo)致A股投資者在最近幾年因為“盤子太大炒不動”，而在很大程度上放棄了銀行股，轉(zhuǎn)而在市場轉(zhuǎn)暖的時候投機于強周期性的地產(chǎn)等行業(yè)股票：這和基本面其實并無太大的聯(lián)系。
順便說一句，“盤子太大炒不動”不光在A股流行，在全球其他國家也是如此。數(shù)據(jù)顯示，在正常的市場波動情況下，小公司在上漲周期里一般表現(xiàn)優(yōu)于大公司，下跌周期則相反。不過，在大牛市時代，這種情況又正好倒了過來：這不是因為“盤子太大炒不動”的現(xiàn)象消失，而是因為市場的認知過分歪曲，而掩蓋了這種現(xiàn)象的緣故。
回到降準、股市和貨幣上，就可以給周一、乃至最近以來的市場找出一個解釋了。從基本面來說，降準后當然應(yīng)該買股票。問題是，一直以來，A股的股票價格同比增速與M1同比增速強相關(guān)。從1995年以來可以觀察到的5個周期里，這兩者的波動幾乎相同。那么，在M1低迷的當下，股票表現(xiàn)糟糕，自然也是意料之外、情理之中了。
那么M1增速為什么會和股指增速高相關(guān)？這來自新興市場投資者的投資心理。新興市場的幾個特點包括換手率高、價值投資者少等，這就導(dǎo)致股票價格更容易偏離基本面，而受流動性的干擾。一個最極端的例子是巴西的貨幣總量在1990年左右，在4年的時間里膨脹了5萬倍，而當?shù)氐墓善敝笖?shù)同期增長了大概8萬倍。
證明貨幣增速和股票價格波動兩者之間的關(guān)系是因果關(guān)系而非簡單相關(guān)并非易事，但一個歷史事實從側(cè)面說明，這種聯(lián)系事實上也許比我們想像的更加緊密。我們對比新興市場和成熟市場的股票、地產(chǎn)價格的增速與這些市場的不同統(tǒng)計口徑的貨幣增速發(fā)現(xiàn)，在新興市場，股票價格增速與高流動性貨幣總量的相關(guān)性更大，而地產(chǎn)價格增速與低流動性貨幣總量的相關(guān)性更大。這導(dǎo)致股票和地產(chǎn)之間的增速差普遍與高流動性與低流動性貨幣總量之間的增速差高度相關(guān)。類似的關(guān)系在現(xiàn)在的成熟市場早期(當它們還處于新興的時代)也很明顯：當市場逐漸成熟以后，這些相關(guān)性越來越弱、終至于無。
這種現(xiàn)象與從技術(shù)分析的角度證明投資市場進化論：全球成熟與新興市場的數(shù)據(jù)顯示，技術(shù)分析手段統(tǒng)計意義上的有效性隨著市場的成熟而不斷降低，最終導(dǎo)致無法被觀測到。
結(jié)合以上的這兩種現(xiàn)象，我們基本上可以得出這樣一個簡單的結(jié)論：新興市場由于投資者不成熟、宏觀環(huán)境波動大、政策預(yù)期差等等原因，導(dǎo)致投資者的投機性更強，投資性更弱，貨幣總量波動對他們行為的影響也就更大。
除了貨幣增速太低和顯而易見的經(jīng)濟疲軟，當前導(dǎo)致市場走弱的事實還有兩個：小公司的高估值和地產(chǎn)與地方政府債務(wù)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量造成的負面形象。第一個事實處在典型的索羅斯描述的認知偏差泡沫破裂階段，第二個則可能與第一個事實所處的狀態(tài)正好相反。
在2009年的天量信貸導(dǎo)致的投資沖動和大量刺激政策的題材引誘下(信貸和股市強大的關(guān)聯(lián)性可以從一個數(shù)字看出來：2009年前10個月當月新增信貸和當月股票指數(shù)環(huán)比增幅幾乎完全相關(guān))，A股市場逐漸在之后的兩年中形成了對小公司的錯誤憧憬，從而導(dǎo)致其估值達到了整體市場估值的數(shù)倍，在全球小公司估值普遍低于市場的大環(huán)境下獨樹一幟：就像黃河懸河的奇觀一般。當預(yù)期偏離太多、再也無法被基本面證明、而新增資金也無法通過價格掩蓋這種證明的缺失時，熊市就產(chǎn)生了。而且，現(xiàn)在看來熊市還沒有結(jié)束。
與過分正面預(yù)期和在過剩資金幫助下的股價上漲形成的牛市相似，負面預(yù)期和在緊縮資金打壓下形成的熊市也同樣偏離基本面：只不過方向不同。地產(chǎn)和地方政府債務(wù)對諸如銀行、機械、工程等板塊帶來了負面的壓力，但市場正在將這種負面的壓力偏見化。不要忘記，這些問題出在一個人均GDP只有成熟經(jīng)濟體1/10不到、同時政府對經(jīng)濟仍有著強大控制力、并且擁有史無前例的巨額外儲以應(yīng)付國際市場帶來的波動的國家。不過，與小公司泡沫已經(jīng)度過膨脹期、走入衰退期的事實不同，對大藍籌公司的負面認知偏見似乎正處于這兩個時期中間：至少還沒有明顯地走入衰退期。
不過，從估值和政策的支持來看，對經(jīng)濟惡化的認知偏見走入衰退期也只是時間的問題。也許，等這段預(yù)期開始衰退、小公司泡沫的衰退期行將結(jié)束、貨幣增速轉(zhuǎn)向之時，就是新一輪牛市開始之日。(信達證券 陳嘉禾)
作者：信達證券 陳嘉禾 (來源：中國證券報)
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