短期市場處于反彈臨界點 趨勢拐點仍未到來
我們認(rèn)為，去庫存壓力的短期緩解預(yù)示市場處在短期反彈的臨界點，但中期去產(chǎn)能壓力和流動性困局表明市場趨勢拐點仍未到來。
中國經(jīng)濟(jì)正處于短周期調(diào)整和長周期轉(zhuǎn)型的交界點。本輪經(jīng)濟(jì)和市場的調(diào)整實則夾雜了周期性和結(jié)構(gòu)性因素，短期和長期市場變化的決定機制也由此分野。短期反彈的關(guān)鍵在于庫存短周期波動和流動性階段改善，前者主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)預(yù)期短期變化，后者提供估值回升基礎(chǔ)；趨勢反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵則在于去產(chǎn)能結(jié)束和流動性困局消退，因為前者才能保證經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)上行，后者才足以推動估值穩(wěn)步提升。
我們認(rèn)為，當(dāng)前短期和長期市場并不具備同步運行的基礎(chǔ)：第一，偏低的壞賬準(zhǔn)備和存貨跌價準(zhǔn)備計提預(yù)示潛在的盈利沖擊，企業(yè)盈利調(diào)整將比經(jīng)濟(jì)短周期見底更為漫長和艱難；第二，信用互保等微觀清算、外匯占款下行引發(fā)的貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素導(dǎo)致新增信貸等傳統(tǒng)數(shù)量指標(biāo)與資金價格變化脫鉤，并帶來貨幣政策困擾；第三，國有經(jīng)濟(jì)體制、地方利益保護(hù)等因素決定企業(yè)去產(chǎn)能過程遠(yuǎn)比去庫存漫長和艱難。
短期看，我們判斷市場處于反彈臨界點。PMI產(chǎn)成品庫存和長三角票據(jù)直貼利率是把握短期市場節(jié)奏的核心指標(biāo)。目前48%的PMI產(chǎn)成品庫存基本回歸1 月初水平，顯示短期去庫存壓力開始緩解；5%左右的長三角票據(jù)直貼利率也處于階段高位。市場已具備短期反彈的基本面要件，一旦有貨幣放松，新一輪反彈值得期待。
但去產(chǎn)能壓力和流動性困局決定市場難以趨勢反轉(zhuǎn)。截至6月份，工業(yè)企業(yè)單季銷售凈利率仍高達(dá)5.78%，遠(yuǎn)高于2009年初3.62%的水平。在工業(yè)企業(yè)仍然普遍盈利的條件下，很難期望會出現(xiàn)有效的去產(chǎn)能行為。同時，從流動性指標(biāo)看，央行仍傾向于滾動逆回購方式平滑資金面波動，而不愿采用調(diào)存準(zhǔn)等更強力的放松手段；信用互保等微觀金融清算引發(fā)的資金消耗仍在延續(xù)，企業(yè)層面應(yīng)收賬款的更快增長也將繼續(xù)拖低貨幣流通速度；外匯占款持續(xù)低迷帶來的貨幣供給效用下降依然存在，經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型伴生的流動性困局仍未趨勢性緩解。 （王韌）
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