短期市場處于反彈臨界點 趨勢拐點仍未到來
我們認為，去庫存壓力的短期緩解預示市場處在短期反彈的臨界點，但中期去產能壓力和流動性困局表明市場趨勢拐點仍未到來。
中國經濟正處于短周期調整和長周期轉型的交界點。本輪經濟和市場的調整實則夾雜了周期性和結構性因素，短期和長期市場變化的決定機制也由此分野。短期反彈的關鍵在于庫存短周期波動和流動性階段改善，前者主導經濟預期短期變化，后者提供估值回升基礎；趨勢反轉的關鍵則在于去產能結束和流動性困局消退，因為前者才能保證經濟景氣持續上行，后者才足以推動估值穩步提升。
我們認為，當前短期和長期市場并不具備同步運行的基礎：第一，偏低的壞賬準備和存貨跌價準備計提預示潛在的盈利沖擊，企業盈利調整將比經濟短周期見底更為漫長和艱難；第二，信用互保等微觀清算、外匯占款下行引發的貨幣供給結構調整等因素導致新增信貸等傳統數量指標與資金價格變化脫鉤，并帶來貨幣政策困擾；第三，國有經濟體制、地方利益保護等因素決定企業去產能過程遠比去庫存漫長和艱難。
短期看，我們判斷市場處于反彈臨界點。PMI產成品庫存和長三角票據直貼利率是把握短期市場節奏的核心指標。目前48%的PMI產成品庫存基本回歸1 月初水平，顯示短期去庫存壓力開始緩解；5%左右的長三角票據直貼利率也處于階段高位。市場已具備短期反彈的基本面要件，一旦有貨幣放松，新一輪反彈值得期待。
但去產能壓力和流動性困局決定市場難以趨勢反轉。截至6月份，工業企業單季銷售凈利率仍高達5.78%，遠高于2009年初3.62%的水平。在工業企業仍然普遍盈利的條件下，很難期望會出現有效的去產能行為。同時，從流動性指標看，央行仍傾向于滾動逆回購方式平滑資金面波動，而不愿采用調存準等更強力的放松手段；信用互保等微觀金融清算引發的資金消耗仍在延續，企業層面應收賬款的更快增長也將繼續拖低貨幣流通速度；外匯占款持續低迷帶來的貨幣供給效用下降依然存在，經濟和金融結構轉型伴生的流動性困局仍未趨勢性緩解。 （王韌）
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