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　　這種監(jiān)管層坦承直接掛鉤不盡合理的情況，在業(yè)內迅速引起反響?！斑@證明監(jiān)管層很清楚問題所在，希望能盡快看到改進措施。”一位券商投行人士指出。

　　這個自2009年創(chuàng)業(yè)板公司上市超募而來的監(jiān)管標準，或隨著此次新老股轉讓機制與募投量直接掛鉤帶來的困惑，而最終告別“硬指導”時代，迎來更適應市場化目標的彈性手段。

　　“過去對于募投資金管理的一些方式確實需要改變，實際上這種監(jiān)管標準都是掌握在行政審批的部門標準手里，要修改起來比較方便?！币晃唤咏O(jiān)管層人士指出。

　　艱難的選擇

　　1月12日之后，很多首批發(fā)行的企業(yè)都迎來了一個難題。他們正在做一個工作，為避免奧賽康事件重演，在老股轉讓方面要調整，原則上都會遵循1：1比例，即老股減持的數(shù)量不得超過本次新股發(fā)行數(shù)量。

　　但這對于一些募投金額比較小的新股公司，則是一個艱難的選擇。比如1月13日晚發(fā)布定價的眾信旅游(002707.SZ)，在剔除了申報總量96.33%發(fā)行比例后，最終定價23.15元每股，對應的市盈率為22.56倍，僅相當于同行業(yè)二級市場行業(yè)38.32市盈率(截至2014年1月10日)的59%。

　　這源于此次新股改革意見的一個規(guī)定，為防止“超募”發(fā)生，根據(jù)詢價結果若新股發(fā)行募集資金額超過募投項目所需資金總額時，公司減少新股發(fā)行數(shù)量，同時調整公開發(fā)售老股的數(shù)量。

　　其中，要滿足下列約束條件：

　　一、公司本次發(fā)行新股數(shù)量(即“發(fā)新股”)與公司股東公開發(fā)售股份(即“轉老股”)總量不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的上限。

　　二、本次新股發(fā)行數(shù)量與老股發(fā)售數(shù)量之和占發(fā)行后公司總股本的比例不低于25%。

　　三、在扣除對應的發(fā)行承銷費用后，公司本次發(fā)行新股募集資金額，不能超過本次募投項目所需資金總額。

　　如果要避免老股轉讓比例過高，盡量低于新股發(fā)行數(shù)量，公司就相應降低發(fā)行價而不觸及“超募”紅線。

　　告別募投“硬指導”？

　　此次改革中將新股發(fā)行量與募投資金需求直接掛鉤，實際上源于2009年以來一場與“超募”之間的對抗。

　　2009年創(chuàng)業(yè)板面世之后，大批新股獲得了超募資金，截至2010年8月的首批100家上市創(chuàng)業(yè)板公司共計超募資金約700億元，占比高達70%。

　　彼時，監(jiān)管層采取的做法是對超募資金用途和時間作出限制，強調超募資金應當用于公司主營業(yè)務，不應用于開展證劵投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等；對于超募資金用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款金額的，規(guī)定每12個月內累計不得超過超募資金總額的20%。

　　此外，監(jiān)管層規(guī)定，在募集資金到賬后6個月內，上市公司需要安排超募資金的使用計劃。

　　在2010出臺的創(chuàng)業(yè)板信息披露一號備忘錄里面，正是以超募資金使用作為內容，可見當時監(jiān)管層對于這個問題的重視。

　　但這種用途與時間的監(jiān)管實際上也有遺憾，一位首批創(chuàng)業(yè)板公司的高管近期對21世紀經濟報道記者指出，其手中還剩余有幾千萬募集資金，現(xiàn)在不敢隨便用。事實上，其公司最初為了在規(guī)定時間內使用超募資金而進行的并購項目，在眼下已經被證明是失敗之作。

　　隨之，監(jiān)管層在2012年出臺了《上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》對募集資金用途的嚴格限定出現(xiàn)了松動。上市公司以閑置募集資金購買理財產品獲得更大的自由。

　　然而，2013年底出臺的新股發(fā)行體制改革，卻將新股發(fā)行量重新與募投資金需求量掛鉤，這也使得發(fā)行公司出現(xiàn)了上述一幕。

　　證監(jiān)會新聞發(fā)言人在1月17日總結了幾點原因：一是首批發(fā)行的是早已通過發(fā)審會的企業(yè)，其申報的募投方案均系兩、三年以前制定的計劃，加之一些企業(yè)近兩年業(yè)績增長較快，從而導致可容許的新股發(fā)行數(shù)量較低。二是個別企業(yè)發(fā)行定價過高，也使老股轉讓數(shù)量超過新股的情況更加突出。三是為防止發(fā)行人隨意編制募投項目，發(fā)行審核中一直從嚴把握募集資金投向，通常不允許企業(yè)用募集資金補充流動資金、償還銀行貸款等。

　　一位接近監(jiān)管層人士對記者指出，實際上超募這個詞并未出現(xiàn)在法律文件中，一直以來是行政審批中使用的一個標準，這也是此前的發(fā)行現(xiàn)狀所造成的。

　　其指出，現(xiàn)在的情況說明，過去對于募投資金管理的一些方式確實需要改變，實際上這種監(jiān)管標準都是掌握在行政審批的部門標準手里，要修改起來比較方便。

　　這或意味著，募投管理“硬指導”的時代即將過去，未來或將迎來更彈性的市場化管理手段。

　　楊穎樺

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