“新三板”將適時引入做市商制度
《第一財經日報》獲悉，中小企業股份轉讓系統（“新三板”）籌備小組日前連續召開會議，加緊制定“新三板”擴大試點后的交易規則和融資業務等相關指引。此前公開征求意見的《非上市公眾公司監督管理辦法》已經明確非上市公眾公司的公開轉讓和定向發行“沒有盈利門檻”、“不進行實質性審核”，籌備小組正在將相關制度框架落實到“新三板”之中。未來 “新三板”融資的功能和交易的便利性將大幅超過中關村試點。
一位接近監管層的人士昨天對本報記者表示，籌備小組在7月上旬已經草擬了一個工作方案，最近又開會進行了比較大的修改，離落實還需要一段時間；但總的原則仍然是“貫徹市場化原則、降低市場成本、提高市場效率”。該人士還表示，籌備小組的工作方案是“新三板”運營管理層面的制度安排，不同于“新三板”擴大試點的總體方案。
本報 記者拿到的這份工作方案草案囊括了交易制度、登記制度、定向發行、股權激勵、并購重組、提高市場效率和支持券商提高服務質量等多方面內容。其中有關做市商的安排特別引人關注——允許券商通過掛牌企業的定向發行持有一部分股票，將為做市商制度解決庫存股票來源問題。此外，由于“新三板”掛牌業務收入少，方案也提出了允許掛牌企業以股票期權支付推薦費用的政策。
完善市場價格形成機制
由于中關村試點階段“新三板”交投清淡，有的掛牌企業甚至要實現一兩單真正的報價轉讓都很困難，從事掛牌推薦業務的券商一直在呼吁引入做市商制度，為市場提供流動性的同時促進市場的價格發現。
做市商也是境外成熟市場普遍采用的交易制度，存在于場內和場外市場的各個市場層級。我國滬深主板市場采用集中撮合的交易方式，由于成交活躍，不需要做市商制度。但是對于受關注度遠不及主板市場的“新三板”，做市商的存在可以為股票轉讓提供交易對手方，從而提高交易的活躍度。券商也可以從做市商業務的買賣差價中獲得利潤，從而一定程度上彌補“新三板”掛牌推薦業務收入的不足。
但引入做市商制度也存在一定的困難。目前進入“新三板”的掛牌企業普遍存在惜售情況，做市商業務缺乏股票來源。因此，籌備小組在工作方案中擬允許掛牌企業在正式掛牌前定向發行，除了增加供給、提供做市商庫存股票來源之外，還能顯示市場的融資功能，完善市場價格形成機制。
期權或可取代推薦費用
中關村試點期間，“新三板”主板券商不少是在賠本賺吆喝。特別是已經成立了代辦股份轉讓一級部門、在全國范圍內有業務布局的券商，一年下來虧損額多的接近1000萬元。除了收費低廉，券商還需要承擔企業掛牌之后的持續督導責任，與收益不匹配。
另一方面，有的掛牌企業也認為場外市場業務不是券商的核心業務，券商在人員配備上沒有提供最精干的力量，綜合服務能力欠缺。
針對上述情況，籌備小組在工作方案中擬允許掛牌企業用本公司的期權支付推薦費用。這樣做可以在不給企業生產經營帶來不利影響的同時，激勵主辦券商提升綜合服務能力，幫助企業實現快速成長，實現市場多方共贏。
為此，籌備小組擬調整主辦券商持有所推薦公司股份不能超過7%，同時不能成為其前五大股東的規定，要求主辦券商潛在權益轉換為普通股后的持股比例不能超過10%，同時不能成為其前三大股東。
以期權支付推薦費用的做法事實上也是成熟市場較常見的做法，常見于場外市場的推薦掛牌業務。早些年，一些中國企業在美國OTCBB，以及其他一些境外交易所的低層次市場掛牌時也較多采取這種模式。相關投行不收任何費用，只拿股權，承諾可以在場外市場掛牌，甚至實現轉板和上市。
但這種模式也存在明顯的利益沖突。券商如果在推薦公司持有期權或者股權，就有過度包裝和盡快套現的動機，可能不利于券商履行督導者的職責。因此用期權取代推薦費用，可能需要券商以自營部門或者直投子公司持有相關權益，并做好與“新三板”業務部門之間的防火墻。
運管機構權限仍待明確
上述工作方案并未提及“新三板”運行管理機構的具體名稱。記者了解到，“北京證券交易所”僅僅是一個習慣性的講法，在正式上報給國務院的方案中也沒有這樣的稱謂。但可以肯定的是，負責“新三板”市場運行管理的機構將肯定從證券業協會分離出來，其辦公地點就選在北京金融街的金陽大廈，與證監會所在的富凱大廈僅隔一個十字路口。
“新三板”市場的監管權邊界，也處在一個十字路口上。按照證監會制定的《非上市公眾公司監督管理辦法》，非上市公眾公司的公開轉讓和定向發行都需要證監會的核準，但發行后累計股東不超過200人或者12個月內累計發行股票融資額低于1000萬元的，不要求其向監管部門申請核準。
“新三板”籌備小組在工作方案中也明確了沒有盈利門檻、非實質性審核等與《非上市公眾公司監督管理辦法》相一致的原則，但是在具體監管權限上，與該辦法有所出入。比如工作方案中寫道：“定向發行后股東累計超過200人或累計融資額高于1000萬元的，由運管機構審查后發行，事后向證監會備案。”
看起來，籌備小組的方案較之《非上市公眾公司監督管理辦法》更加超前，把發行核準的權力放到了“新三板”的運行管理機構。
由于上述方案尚未成形，《非上市公眾公司監督管理辦法》也還在征求意見，因此最終“新三板”將在市場化的道路上走多遠，還有待觀察。（蔣飛）
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