國(guó)債收益率短端下行
央行再度放松貨幣市場(chǎng)利率，收益率曲線以牛陡方式形變的概率將加大，即短端下行的空間更大。
【證券市場(chǎng)周刊】(本刊特約作者 何欣)近期，國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線又趨于平坦化，以3年—10年段的收益率平坦度為甚，其中5年與3年段的利差僅有6BP，相對(duì)于2001年的均值水平偏離度幾乎接近兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，也接近2001年以來(lái)的最低水平。原因何在？
短端利率上行
從三個(gè)期限(3年、5年和10年)的絕對(duì)水平看，3年期的絕對(duì)收益率水平明顯高于歷史均值，而10年期的收益率水平則低于歷史均值，可以認(rèn)為，收益率曲線的平坦化是由于短端偏高形成的。
較高的短端收益率水平反映了央行對(duì)中期通脹水平的擔(dān)憂。
從目前貨幣市場(chǎng)利率的形成特征來(lái)看，以R007和3個(gè)月央票為代表的短期利率，主要是由央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的招標(biāo)利率來(lái)錨定。5月央行重啟央票發(fā)行后，3個(gè)月央票的收益率就穩(wěn)定在2.9089%的水平，而從近年貨幣當(dāng)局政策重點(diǎn)來(lái)看，維持正的實(shí)際利率是貨幣政策中價(jià)格調(diào)整的重心。
從央行最近幾個(gè)季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，盡管通脹壓力較小，但央行對(duì)通脹的中長(zhǎng)期走勢(shì)仍心存擔(dān)憂，并舉出包括輸入型通脹、人口老齡化、供給曲線陡增等原因?yàn)樽约旱慕Y(jié)論尋找支持，卻忽視貨幣當(dāng)局的態(tài)度乃通脹的決定因素。貨幣政策傾向保持正利率及對(duì)中期通脹的擔(dān)憂共同導(dǎo)致3年期國(guó)債收益率明顯高于均值。
而較低的長(zhǎng)端水平則反映債券市場(chǎng)投資人對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂，已經(jīng)公布的4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是這種擔(dān)憂的一個(gè)縮影。而最近公布的5月份匯豐PMI預(yù)覽值也顯示中小制造企業(yè)時(shí)隔半年再度陷入收縮。
事實(shí)上，受到貨幣供應(yīng)量增速難創(chuàng)新高、實(shí)際融資成本居高不下的影響，國(guó)內(nèi)的貨幣條件很難出現(xiàn)明顯改善。而近期人民幣相對(duì)美元不斷創(chuàng)出新高，以及美元指數(shù)持續(xù)上行，又使得人民幣的實(shí)際有效匯率不斷上行，外部貨幣條件亦進(jìn)一步惡化。貨幣條件指數(shù)短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯寬松。
在經(jīng)濟(jì)短期難以提振的背景下，國(guó)債收益率持續(xù)回落，近期10年期國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率達(dá)到3.38%，進(jìn)一步逼近二季度國(guó)債收益率水平的下限，正是這一擔(dān)憂的反映。
熊陡OR牛陡
從上述分析看，收益率曲線的最終形變由關(guān)鍵指標(biāo)CPI來(lái)決定，收益率曲線的陡峭化可能以兩種形式展開(kāi)，其一是以長(zhǎng)端上行的熊陡方式進(jìn)行；其二是以短端下行的牛陡方式進(jìn)行。
過(guò)往歷史經(jīng)驗(yàn)表明，周期性政策調(diào)整滯后不支持經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，因?yàn)檎{(diào)控當(dāng)局更加關(guān)注中期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而非短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們并不否認(rèn)目前所推行的簡(jiǎn)政放權(quán)政策的有效性，但在結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中犧牲短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，很有可能重蹈1998年—1999年的覆轍。
對(duì)比目前情況，若匯率和利率不進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，我們有理由懷疑經(jīng)濟(jì)在未來(lái)一至二季度出現(xiàn)明顯回升的可能性，中長(zhǎng)端短期缺乏上行的動(dòng)力。
另外，CPI的粘滯性或推遲央行放松的時(shí)間。如果CPI增速能持續(xù)數(shù)月位于2.5%上下，則以短期利率為代表的基準(zhǔn)利率無(wú)必要長(zhǎng)期維持在3%或更高的水平，結(jié)果是短端利率極有可能下滑。
從歷史數(shù)據(jù)看，CPI和PPI的變化趨勢(shì)具有一定的同步性，相信在經(jīng)濟(jì)保持較長(zhǎng)時(shí)間低迷的情況下，CPI至少不會(huì)出現(xiàn)逆勢(shì)上行的走勢(shì)，其同比增速緩慢回落的概率較大。
失業(yè)率或是推動(dòng)貨幣政策變動(dòng)的關(guān)鍵指標(biāo)。盡管中國(guó)目前尚無(wú)確切的失業(yè)率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但從招聘網(wǎng)站的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)以及PMI指標(biāo)的就業(yè)數(shù)據(jù)，仍然可以管窺目前的就業(yè)狀況。
根據(jù)報(bào)道，4月份招聘網(wǎng)站的職位環(huán)比明顯下降，而兩個(gè)PMI中的就業(yè)指標(biāo)已連續(xù)數(shù)月呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。在以保證就業(yè)為主旨的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，就業(yè)形勢(shì)的惡化或會(huì)使得調(diào)控當(dāng)局的總體政策方向有所放松。
因此，由于調(diào)控當(dāng)局不愿意用周期性的價(jià)格政策支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)下滑、價(jià)格回落的概率更大，在此基礎(chǔ)上，未來(lái)國(guó)債收益率曲線將以短端下滑的方式進(jìn)行牛陡形變。
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