國債收益率短端下行
央行再度放松貨幣市場利率，收益率曲線以牛陡方式形變的概率將加大，即短端下行的空間更大。
【證券市場周刊】(本刊特約作者 何欣)近期，國債市場收益率曲線又趨于平坦化，以3年—10年段的收益率平坦度為甚，其中5年與3年段的利差僅有6BP，相對于2001年的均值水平偏離度幾乎接近兩個標準差，也接近2001年以來的最低水平。原因何在？
短端利率上行
從三個期限(3年、5年和10年)的絕對水平看，3年期的絕對收益率水平明顯高于歷史均值，而10年期的收益率水平則低于歷史均值，可以認為，收益率曲線的平坦化是由于短端偏高形成的。
較高的短端收益率水平反映了央行對中期通脹水平的擔憂。
從目前貨幣市場利率的形成特征來看，以R007和3個月央票為代表的短期利率，主要是由央行通過公開市場操作的招標利率來錨定。5月央行重啟央票發行后，3個月央票的收益率就穩定在2.9089%的水平，而從近年貨幣當局政策重點來看，維持正的實際利率是貨幣政策中價格調整的重心。
從央行最近幾個季度的貨幣政策執行報告來看，盡管通脹壓力較小，但央行對通脹的中長期走勢仍心存擔憂，并舉出包括輸入型通脹、人口老齡化、供給曲線陡增等原因為自己的結論尋找支持，卻忽視貨幣當局的態度乃通脹的決定因素。貨幣政策傾向保持正利率及對中期通脹的擔憂共同導致3年期國債收益率明顯高于均值。
而較低的長端水平則反映債券市場投資人對經濟增長前景的擔憂，已經公布的4月份經濟數據是這種擔憂的一個縮影。而最近公布的5月份匯豐PMI預覽值也顯示中小制造企業時隔半年再度陷入收縮。
事實上，受到貨幣供應量增速難創新高、實際融資成本居高不下的影響，國內的貨幣條件很難出現明顯改善。而近期人民幣相對美元不斷創出新高，以及美元指數持續上行，又使得人民幣的實際有效匯率不斷上行，外部貨幣條件亦進一步惡化。貨幣條件指數短期內不會出現明顯寬松。
在經濟短期難以提振的背景下，國債收益率持續回落，近期10年期國債一級市場發行利率達到3.38%，進一步逼近二季度國債收益率水平的下限，正是這一擔憂的反映。
熊陡OR牛陡
從上述分析看，收益率曲線的最終形變由關鍵指標CPI來決定，收益率曲線的陡峭化可能以兩種形式展開，其一是以長端上行的熊陡方式進行；其二是以短端下行的牛陡方式進行。
過往歷史經驗表明，周期性政策調整滯后不支持經濟出現復蘇，因為調控當局更加關注中期經濟結構調整，而非短期經濟增長。我們并不否認目前所推行的簡政放權政策的有效性，但在結構調整過程中犧牲短期經濟增長，很有可能重蹈1998年—1999年的覆轍。
對比目前情況，若匯率和利率不進行相應的調整，我們有理由懷疑經濟在未來一至二季度出現明顯回升的可能性，中長端短期缺乏上行的動力。
另外，CPI的粘滯性或推遲央行放松的時間。如果CPI增速能持續數月位于2.5%上下，則以短期利率為代表的基準利率無必要長期維持在3%或更高的水平，結果是短端利率極有可能下滑。
從歷史數據看，CPI和PPI的變化趨勢具有一定的同步性，相信在經濟保持較長時間低迷的情況下，CPI至少不會出現逆勢上行的走勢，其同比增速緩慢回落的概率較大。
失業率或是推動貨幣政策變動的關鍵指標。盡管中國目前尚無確切的失業率統計數據，但從招聘網站的業務數據以及PMI指標的就業數據，仍然可以管窺目前的就業狀況。
根據報道，4月份招聘網站的職位環比明顯下降，而兩個PMI中的就業指標已連續數月呈現收縮態勢。在以保證就業為主旨的經濟發展背景下，就業形勢的惡化或會使得調控當局的總體政策方向有所放松。
因此，由于調控當局不愿意用周期性的價格政策支撐經濟增長，預計經濟下滑、價格回落的概率更大，在此基礎上，未來國債收益率曲線將以短端下滑的方式進行牛陡形變。
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