年初至農(nóng)歷春節(jié)前后短債收益率持續(xù)下行

　　春節(jié)過后，在流動(dòng)性寬松見頂?shù)谋尘跋拢瑐袌龀尸F(xiàn)一波收益率上行走勢，從而終結(jié)了年初至春節(jié)前的“龍尾”行情。分析人士指出，隨著資金面重歸平穩(wěn)、新債供給逐步釋放，年初以來債市上漲的驅(qū)動(dòng)力正在弱化，由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹回升奠定的基本面組合對債券市場的負(fù)面因素漸成主導(dǎo)，債券市場中期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)正在積累。

　　兩輪驅(qū)動(dòng) 龍尾債市不平淡

　　鑒于經(jīng)濟(jì)與通脹有望步入上行區(qū)間，去年底時(shí)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為今年債券市場不具備產(chǎn)生趨勢性行情的基礎(chǔ)。然而，開年以來到農(nóng)歷春節(jié)前后的近兩個(gè)月時(shí)間，債市卻一直為收益率下行的牛市氛圍所籠罩，銀行間信用債收益率普遍下滑20-70BP，政策性金融債收益率也下行10-25BP，而交易所市場以城投類企業(yè)債、公司債為主的部分高票息品種更是下探收益率歷史低位。2013年，所謂債市“平淡的一年”或“轉(zhuǎn)勢的一年”，以這種不平淡的方式開局，多少有些出乎預(yù)料。

　　在基本面不利形勢下，債券市場能夠走出年初的“開門紅”行情，離不開兩方面因素的推動(dòng)。

　　其一，最關(guān)鍵因素是資金面。自去年四季度開始，市場資金面狀況持續(xù)改善，體現(xiàn)為短期資金價(jià)格中樞不斷下移，即便是年末這樣的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，也基本沒有對資金面構(gòu)成障礙?？缒旰螅靡嬗谀昴┴?cái)政存款集中釋放、考核壓力減退、外匯占款恢復(fù)增長等，銀行體系流動(dòng)性更是持續(xù)超預(yù)期寬松。1月份銀行間7天回購利率月均值在連續(xù)4個(gè)月下行后降至3.05%，創(chuàng)下2012年下半年以來最低值。而在資金面本已相當(dāng)寬松的情況下，央行1月18日宣布推出公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)，讓市場流動(dòng)性預(yù)期達(dá)到空前樂觀的程度。

　　資金成本下行，牽引短端基準(zhǔn)利率走低，同時(shí)也為中長端收窄期限利差創(chuàng)造了條件。年初以來收益率曲線陡峭化下行充分表明本輪行情由資金面主導(dǎo)。與此同時(shí)，資金成本較低、流動(dòng)性預(yù)期樂觀，也助漲了機(jī)構(gòu)杠桿化操作博取息差收入的動(dòng)力，這也是本輪行情中信用債收益率下行更明顯的原因之一。

　　其二，年初債券供需不匹配。年初銀行等投資戶本著早投資早受益的觀念，存在較強(qiáng)的剛性配置需求，而資金寬裕環(huán)境下券商、基金、銀行理財(cái)賬戶普遍加杠桿，進(jìn)一步堆砌了需求端的力量。同時(shí)，年初又是新債發(fā)行的淡季，到期債券較多使得凈供給維持低位，難以跟上需求擴(kuò)張的腳步。如此背景下，市場整體處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，一級市場持續(xù)火爆，招標(biāo)利率不斷走低。而發(fā)行利率牽引現(xiàn)券收益率下行，也是年初以來債券市場的一大特征。

　　動(dòng)力式衰 風(fēng)險(xiǎn)漸成關(guān)鍵詞

　　資金充裕加上供需失衡，促成了2013年債券市場“開門紅”，也為農(nóng)歷龍年的收官之戰(zhàn)畫上圓滿的句號。告別“龍擺尾”，債市蛇年運(yùn)程剛剛起航便遭遇波折。

　　從收益率曲線上看，春節(jié)后頭幾個(gè)交易日尚保持平穩(wěn)，但從上周后半周開始，從利率債到信用債相繼出現(xiàn)不同程度的收益率反彈，尤以短期品種較為明顯。截至27日，1年期國債收益率自低位約上行7BP，銀行間1年左右短融中票在本周初也出現(xiàn)5-7BP上漲，而交易所活躍高收益品種一度自低點(diǎn)反彈20-30BP。

　　行情節(jié)后變臉，關(guān)鍵仍是在資金面。春節(jié)過后，央行沒有延續(xù)逆回購操作，而是在上周二重啟正回購操作。雖然在現(xiàn)金回流作用下，上周資金面基本平穩(wěn)，但流動(dòng)性對債市的邊際推動(dòng)只剩下最后“一口氣”。在本周二央行繼續(xù)開展正回購后，這最后“一口氣”也很快用完，資金利率開始大幅反彈，推動(dòng)收益率曲線短端展開糾偏。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，正回購重啟基本宣告資金面最寬松的階段，特別是市場流動(dòng)性預(yù)期最樂觀的階段已經(jīng)過去。作為支撐年初以來上漲的最核心因素，資金面寬松見頂意味著行情失去了繼續(xù)演繹的中流砥柱。

　　短期來看，債市供需關(guān)系繼續(xù)偏暖，投資戶持續(xù)發(fā)力使得收益率一級帶動(dòng)二級下行的邏輯依舊成立，但從季節(jié)規(guī)律上看，春節(jié)后債券供給節(jié)奏逐步加快是大勢所趨，配置行情能夠給現(xiàn)券收益率帶來多大的下行空間值得商榷。

　　對債市而言，資金面、供需關(guān)系這兩項(xiàng)驅(qū)動(dòng)力不是已消失就是將弱化。瑞銀證券認(rèn)為，隨著新一輪宏觀數(shù)據(jù)披露期開始，行情或逐步過渡到以基本面為主導(dǎo)的階段上來。而基本面被認(rèn)為是今年債市風(fēng)險(xiǎn)勝于機(jī)會(huì)的重要依據(jù)。此前1月份的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇勢頭，社會(huì)融資總量和信貸強(qiáng)勁增長尤其強(qiáng)勁。瑞銀證券指出，鑒于社會(huì)融資總量的超預(yù)期增長將大幅改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性，且新增信貸結(jié)構(gòu)改善反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求提升，一季度經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測可能面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)濟(jì)增速面臨上行風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性支撐減弱以及2月份通脹可能出現(xiàn)明顯回升這幾點(diǎn)來看，債市收益率上行壓力大于下行壓力。

　　分析人士表示，考慮到利率市場化背景下，存款再配置的需求釋放還在延續(xù)，債市供需關(guān)系的逆轉(zhuǎn)將是漸進(jìn)的過程，央行在明確流動(dòng)性的“下限”后，將維持資金面基本穩(wěn)定而非大幅收緊，從現(xiàn)在到兩會(huì)前這段時(shí)期又是數(shù)據(jù)、政策的真空期，因此盡管收益率下行動(dòng)力衰減，但還不至于出現(xiàn)大幅的調(diào)整；從更長時(shí)間來看，基本面隱含的利率上行風(fēng)險(xiǎn)則值得關(guān)注，3月中上旬的數(shù)據(jù)披露期將是重要的觀察窗口。

　　縮久期 減杠桿 持守勢

　　投資策略方面，多數(shù)機(jī)構(gòu)表示，經(jīng)歷了一波“小陽春”的債券市場調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較前期將有所加劇，建議投資者保持短久期的防守型操作，并適當(dāng)降低杠桿水平將前期累積的部分收益兌現(xiàn)。瑞銀證券建議投資者仍采取偏防御的策略，利率產(chǎn)品中推薦收益率相對高，同時(shí)久期相對短的政策性金融債和浮息債，政策性金融債和國債之間的利差仍可能繼續(xù)壓縮。

　　信用債是前期市場上漲的主力，未來市場風(fēng)向掉頭會(huì)否令其遭遇大幅調(diào)整是市場比較關(guān)心的問題。對此，申銀萬國認(rèn)為，央行調(diào)控流動(dòng)性將是漸進(jìn)和溫和的，因此信用債的調(diào)整速度不會(huì)很快，持續(xù)時(shí)間則可能比較長。中金公司則表示，考慮到一季度內(nèi)資金面仍有望維持寬松，且目前尚未看到供給顯著反彈的跡象，信用利差和評級間利差短期內(nèi)將繼續(xù)維持在低位。不過由于信用利差和評級間利差都已經(jīng)偏低，交易價(jià)值空間也明顯縮小。

　　交易所高收益?zhèn)矫?，中金指出，在其他品種利差和交易空間下降的情況下，高票息仍然是吸引市場需求的主要因素，加上供給在假期前后階段性下降，供需關(guān)系看短期內(nèi)高收益?zhèn)l(fā)生大幅調(diào)整的可能性也較小。不過內(nèi)在價(jià)值不斷下降，建議趁流動(dòng)性好適當(dāng)降低倉位的操作策略，未來政策和流動(dòng)性的變化仍然可能引發(fā)高收益?zhèn)恼{(diào)整。