私募債發行加速 各方利益格局漸明晰
吳比較/制圖
中介機構：對于券商、律師事務所等中介機構來說，雖然眼下業務收入相對較少，但看重的是與中小企業私募債發行人未來合作潛力。
地方政府：不少地方政府向首批私募債申報企業拋出了貼息及其他財政優惠的“橄欖枝”，這使得一些并不十分缺錢的企業，為了“面子工程”而發債融資。
中小企業：各地符合私募債發行條件的中小企業，在承擔了較高的融資成本背后，也看到了“可圖”的長遠利益。
交易所中小企業私募債已經起航，中介機構、地方政府與中小企業等各方的利益格局逐漸明晰。
證券監管部門在與京津滬蘇浙粵6個試點地區地方政府緊密接洽，簽署相關備忘文件。這一過程中，地方政府將承擔隱性的“維穩”責任。與此同時，各地符合私募債發行條件的中小企業，在承擔較高融資成本的背后，也看到了“可圖”的長遠利益。
另一方面，在私募債的承銷、受托管理等環節中，券商投行傳統的業務模式正面臨新的挑戰。較低的承銷收入與不對等的責任義務、發行人不盡完善的公司治理結構與投資者意欲掌握全面信息以識別風險等之間的矛盾，也需要得到正視。
有投行人士認為，全新的私募債備案制度，將把律師事務所、會計師事務所、評級機構等中介機構推向前臺，或將使其成為這一利益鏈條中的“黑馬”。
發行節奏或加快
截至6月8日，深滬證券交易所已對25家申報私募債的企業（含正履行備案程序的企業）出具了《接受備案通知書》，發行額度從2000萬元至2.5億元不等。證券時報記者獲悉，私募債后續的發行節奏將會比較快，證券公司則需要有充足的項目儲備。
除速度快之外，私募債受到的限制也相對較少。東方證券固定收益業務總監謝云表示，只要市場和投資者能夠認可和接受，備案部門對此就不會有太多的條條框框約束。同時，私募債容量的迅速增大，有利于我國信用債市場的良性發展。對于二級市場的投資、撮合等業務，也有巨大的推動作用。
“我們初期推薦的企業，資質都是比較優秀的。在具體操作上以穩健為主，企業再多，也不可一擁而上。”國泰君安證券債務融資部負責人羅東原說。
變相跨區域發行
私募債發行簡單快捷，將為企業帶來低廉的綜合成本，對于游離于正規融資渠道之外的企業而言，具有很大的誘惑力。
證券時報記者了解到，處于試點區域以外的企業，有的正試圖實現變相跨區域發行。其背后的驅動力，正是他們自身快速擴張與融資艱難之間的矛盾。
大成律師事務所上海分所合伙人黃開軍律師表示，目前出現了兩種情況，一是企業總部處于試點區域，但有法人資格的分支機構或子公司在區外；另一種是發行人在試點區域內，其沒有法人資格的分公司、辦事處等在區外。
“第一種情況面臨財務報表無法合并的問題。對于第二種情況，從目前監管框架來看，是可以辦理的。”黃開軍介紹，目前有意申報私募債的中小企業，行業主要集中在現代服務及高新技術產業，包括一些高端餐飲企業、貨代物流類代理公司等。
羅東原表示，在私募債試點階段，要執行穩步推進的要求。在積累和總結經驗之后，肯定會向全國推開，諸如中西部地區有許多很好的企業也有發債需求。
律所擁有先天優勢
律師事務所等中介機構，并不甘于只充當幕后英雄。
根據深滬交易所中小企業私募債業務試點辦法，律師事務所目前在私募債發行中的作用主要有：為發行前備案材料出具法律意見書；在私募債券設置附認股或可轉股條款過程中以及企業償債困難而破產重組時，提供法律咨詢服務。
黃開軍對記者說，大成律師事務所在全國設有30多個分所，擁有豐富的企業資源。初步了解后發現，企業發債的積極性相當高。他表示，私募債發行人的公司治理多數不夠完備，而完備的公司治理又是申報的前提之一。法律中介機構對企業的并購改制、股權梳理等流程非常熟悉，因此開展相關業務具有先天的優勢。
東方證券固定收益部業務總監謝云認為，由于私募債實施備案制，中介機構在其中扮演的重要角色將受到更多的關注。投資者在識別風險時，希望看到獨立客觀的第三方報告，而會計審計、法律界定等內容會受到重視。
深滬證券交易所上周五公布私募債備案進展時也強調，參與私募債認購或轉讓的機構及個人投資者，必須獨立識別和判斷風險，并自行承擔風險。
縮減擔保評級環節
中小企業私募債的風險最終將由投資者承擔，與股票凈值暫時縮水后仍有“東山再起”的機會不同，債券一旦到期違約，投資者面臨的最慘烈情形將是血本無歸。
據券商人士反饋，對于私募債，投資者有一定的觀望情緒，因此產品設計應力求簡單易懂。投資者還非常期待第三方機構的獨立報告，對可能出現的風險加以識別和防范。
對此，上海新世紀資信評估投資服務有限公司相關人士受訪時表示，在私募債發行環節，信用評級機構能發揮緩減信息不對稱、揭示信用風險的作用，“我們可以協助投資者的資產組合管理和風險定價，并提高其交易效率。”
不過，在5月22日私募債業務試點辦法發布之后，有券商人士指出，擔保增信不應被強制執行，這樣會增加企業的成本，從而抵消解決融資難的初衷。而在5月24日公布的相關業務指引，相關條款已調整為“試點期間，鼓勵一定比例的內外部增信措施。”
證券時報記者發現，私募債試點辦法及業務指引中，對于債券評級并未做出強制性要求。這意味著，擔保評級等環節有可能被縮減，而私募債發行前期的法律、財務審計等工作將更加重要。
謝云表示，如果消除了抵押或政府隱性信用，中小企業私募債就能成為真正意義上的信用債。
承銷費率彈性大
證券時報記者了解到，在傳統的企業債承銷中，國家發改委已出臺相關收費指導。但迄今為止，中小企業私募債各個環節的收費標準，并未見到書面文件。
對此，業內人士較為一致的看法是，私募債應盡可能簡化手續，更多的東西應交給承銷商和中介機構去處理。同時，投資者所承擔的風險，則應通過利率溢價去體現。
對于承銷費用，國泰君安羅東原表示，“彈性會非常大，不超過基準利率3倍”，費用等一切東西，都可以坐下來談。
上海宇兆能源科技有限公司財務總監張鋒對記者稱，中小民營企業對資金需求強烈，但在當前宏觀環境下其毛利率水平并不高，因此對發行利率比較敏感。私募債發行有較大的自由空間，企業希望能控制綜合成本。
深圳某擬申報私募債的企業負責人告訴記者，“企業自己也在算賬，我們滿足投行的需求，他們就要在發行人和投資者之間平衡利益。”投行犧牲眼前一部分利益，從長遠來看對大家都有好處。
黃開軍表示，監管趨于寬松，投行與企業可談的空間就大。中介機構在發揮應有作用的同時，也嗅到了其中的商機，這包括企業未來的各類需求如首次公開募股（IPO）。
投行追求長遠利益
與券商相比，作為傳統債券承銷主力的銀行因政策障礙，目前仍徘徊在私募債承銷的第一梯隊之外。
溫州某銀行部門負責人對記者表示，撇開政策門檻不談，與銀行相比，券商有很多的附帶利益。所以單純從投資角度去看，銀行即使參與，對利率的要求也會高一些。以2年期債券為例，投資收益若低于8%，投資這類債券的意義就不太大。
上海某券商投行人士坦言，一年做20個私募債項目，還不及一個創業板公司承銷收入的三分之一，“但我們還是會積極參與，因為這塊蛋糕很大。”據介紹，私募債承銷收入預計在總發行量的1%左右，企業募資額低的有2000萬，超過2億的不多。
羅東原表示，因為私募債融資額度較小，承銷收益并不高，但耗費的精力甚至比標準化的公司債、企業債更多。不過，眼前的經濟效益是次要的，券商注重的是以后的業務價值。
華鑫對證券時報記者表示，券商更看重與企業的長遠合作，如果推薦的10家發債企業中，未來能有2家獲得IPO機會，其價值就能完全理順。
值得注意的是，監管部門并未對發行人的凈資產或盈利能力作出硬性要求，而實際上這又與其未來的IPO有著千絲萬縷的聯系。對此，羅東原認為，兩者并不矛盾，前者是寬泛的監管安排，以貫徹其市場化理念；但機構在具體操作時，均把企業盈利能力作為與投資人溝通的重要“砝碼”，同時發債規模也不可能脫離企業的資產規模。
濃厚“中國特色”
我國中小企業私募債將不可避免帶有濃厚的“中國特色”，這將首先表現在地方政府“維穩”思維的局限上。與經濟利益相比，地方政府比較看重“面子”，這可能會制約真正意義上的“高風險高收益”信用債券市場的發展。
據了解，不少地方政府的相關部門，向首批私募債申報企業拋出了貼息及其他財政優惠的“橄欖枝”，這使得一些并不十分缺錢的企業，為了“面子工程”而發債融資。實際上，這也令市場定價功能出現了一定異化。
公開資料顯示，第一批私募債備案成功的非上市企業中，債項評級最高的達AA，利率處于交易所公布的區間下限9.5%。與樂視網（300104）今年5月發行的3年期私募公司債（債項評級為AA-）9.99%相比，利率略低，但債項評級卻略高。
有業內人士指出，交易所私募債能否真正脫離各類隱性“擔保”，是我國信用債市場破繭成蝶的關鍵。投資者希望能夠購買更多的高收益品種，而企業則希望更低的融資成本；銀行間債市與交易所債市“各自為政”，相融相通的步伐尚待加快。在這利益對壘之中，市場還需在探索中逐步完善。（朱凱）
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