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　　2011年9月底以來，受政策緊縮近尾聲和信用風險釋放等利好因素影響，國內債券市場告別三季度的風險暴露，走出了一波快速上漲行情。2012年以來，債市整體處于慢牛行情中；5月12日央行年內第二次下調存款準備金率，引發市場對政策可能加速放松的預期，流動性寬松推動短期利率全線走低，在此利好因素影響下，債市再次展開了一輪新的快速上漲攻勢。

　　債券市場在經過兩輪快速上漲之后，債券市場相關的利好政策預期，如下調存款準備金率，CPI走勢緩慢下行，甚至未來下調基準利率等利好因素已經在相當程度上反映在了當前債券市場行情中。2011年9月底以來，債市的上漲行情已經走了接近9個月，那么，這是否意味著債市的本輪牛市行情已經接近尾聲呢？未來債市是否又會將再次進入新的震蕩緩慢下跌的行情中呢？綜合分析來看，我們認為，2012年二季度和三季度債券市場仍有向上的空間，因此，從資產配置和基金投資角度來看，投資者仍可繼續配置相關優質債基。

　　流動性較為寬松+市場利率全線走低：債市再演快速上漲行情

　　5月12日央行宣布下調存款準備金以后，短期來看，該政策利好并未對股市形成明顯的利好影響，但卻再次點燃了債券市場快速上漲的行情。從交易所債券市場來看（見圖1），相關主要交易所債券指數紛紛創出新高，短期上漲幅度較大。

　　圖1、2011年以來主要交易所債券指數行情走勢

　　注：1、數據截止2012年5月30日；2、上證國債指數、滬分離債指數、中證公司指數位于圖中左坐標軸，上證企債指數位于圖中右坐標軸。

　　具體分析來看，主導5月份以來債券市場快速上漲的因素主要有兩個方面，其一，5月12日央行年內第二次下調存款準備金率，5月18日生效，市場資金再次釋放，受此影響，短期增加了債券的交易性投資機會；其二，從市場資金面來看，在央行下調存款準備金率的政策預期兌現以后，市場流動性整體處于較為寬松的狀態，受此影響，市場利率全線走低。從圖2中Shibor走勢來看，5月18日以來，上海銀行間同業拆借利率全線走低，市場利率全線走低推升了債券市場的快速上漲。

　　圖2、2012年以來1W、1M、3M Shibor走勢圖

　　注：以上數據百分比數據，數據整理：德圣基金研究中心www.dsfof.com

　　從圖3、圖4和圖5中可以看出，從固定利率國債收益率曲線來看，5月18日央行下調存款準備金率后，短期到期收益率出現明顯平坦化下移，從銀行間固定利率企業債收益率來看，短期到期收益率平坦化下移更是較為明顯，主要受市場利率全線大幅走低影響所致。

　　圖3、2011年以來中國固定利率國債收益率曲線時點圖

　　數據來源：中國債券信息網。

　　圖4、2011年以來銀行間固定利率國債收益率時點圖

　　數據來源：中國債券信息網。

　　圖5、銀行間固定利率企業債收益率時點圖（AAA）

　　數據來源：中國債券信息網。

　　經濟下行+政策繼續放松：債券市場未來仍有向上空間

　　從2011年9月份開始的本輪債券市場周期上漲來看，債券市場已經出現了兩輪快速上漲行情，債券市場相關的利好政策預期，如下調存款準備金率，CPI走勢緩慢下行，甚至未來下調基準利率等利好因素已經提前反映在了當前債券市場行情中。結合當前宏觀經濟形勢和未來經濟運行，從影響債券市場的核心因素來看，我們認為2012年二季度和三季度債券市場仍有向上的空間，具體核心邏輯如下：

　　其一，穩增長成經濟首要目標，未來寬松政策繼續。從目前實體經濟運行來看，2012年以來，實體經濟周期性下滑超過預期，穩定經濟增長成為政府首要目標。在穩定經濟的相關政策工具中，除了結構性減稅外，未來陸續下調存款準備金率，甚至打開新一輪的下調基準利率的窗口等，這都是穩定經濟增長的重要工具選擇。雖然從目前債券市場行情走勢來看，下調存款準備金率的措施和未來下調基準利率的選擇等預期只是部分反映在了當前債券市場的行情走勢中，如果未來繼續下調存款準備金率，甚至下調基準利率，那么，這些政策仍會對債券市場形成向上的利好影響。

　　其二，CPI緩慢下行趨勢不改，股債“蹺蹺板效應”增加債市偏好。從2012年以來已經公布的CPI數據來看，CPI下行趨勢已經確立，隨著供給的增加，市場供求失衡的態勢將得到明顯扭轉，因此，未來CPI緩慢下行趨勢不改。同時，隨著物價水平的逐步走低和實體經濟的下滑，不排除2012年三季度和四季度出現通貨緊縮的可能。綜合來看，這些都將繼續對債市構成利好和形成向上支撐。另外，從股債市場“蹺蹺板效應”來看，在經濟周期性下滑和經濟基本面不佳的情況下，股市大幅反彈的概率較小，股市低迷，這將增加投資者對債券市場的偏好，從而進一步增加債券市場交易性投資機會。

　　其三、債市周期性波動時間較長，繼續慢牛走勢概率大。根據長時間的歷史數據觀察，受經濟和政策環境的影響，債券市場的波動周期一般為3年左右，每個周期會經歷1年的快速上漲和2年半左右相對緩慢的下跌。如果說2011年9月底以來的一輪快速上漲視為新周期的開始，那么預計在2012年第三季度末左右債券價格將會見頂回落。

　　圖6、中債綜合指數（凈價）年度漲跌幅

　　數據來源：中國債券信息網。

　　綜合考量當前市場面臨因素，我們認為在2012年二季度和三季度債券市場仍有向上空間，但是，考慮到潛在的風險因素，不排除在這期間債券市場出現較大幅度震蕩的可能。

　　債基投資配置建議與優質潛力債基推薦

　　未來債券市場仍有向上空間，因此，從資產配置和基金投資角度來看，2012年二季度和三季度，優質債券基金仍可繼續配置。結合目前的經濟和債券市場環境，以下幾個方面的債基值得重點關注：

　?。?）、整體固定收益投資能力突出，投研管理團隊穩定的基金公司旗下的基金產品。此類產品即便短期業績有所起伏，但基于突出的投研實力，長期業績值得信賴。（2）、重點配置國債等利率類產品且整體投資能力較優的基金，這類基金適合保守型投資者作為基礎配置。（3）、重點投資信用債且投資能力較優的基金產品，這類基金適合穩健型投資者作為基礎配置。（4）股票投資能力較優的二級債基，雖然目前股票市場繼續處于震蕩的過程中，但長期來看，目前的市場階段具備較高的投資價值，股票投資能力較優的二級債基也有望取得更為突出業績表現。

　　富國天豐：基金經理突出投資能力貢獻持續超額回報

　　富國天豐成立于2008年10月，是國內第一只封閉式債基，封閉期為3年現在已經轉為LOF基金。富國天豐自成立以來一直保持著優秀的風險-收益特性。其收益性在債券類基金中較為突出，近兩年、近三年凈值增長在債券類基金中基本處于前10%。并且曾被投資者評為“史上最牛債基”。

　　富國天豐債券以企業債為主要投資對象，兼顧股票一級市場打新。在債券投資方面，該基金專注于信用債的投資，基金的對個券選擇顯得為重要。其中基金對企業債穩定投資和對杠桿的靈活運用是其良好收益的主要來源。在股票投資方面，打新股對收益也有明顯貢獻。

　　富國天豐成立以來突出的業績表現與其基金經理出色的投資管理能力密不可分。該基金一直由饒剛、鐘智倫先生擔任基金經理，均具備豐富的固定收益產品的研究和投資經驗。饒剛先生兼任富國基金固定收益部經理，同時掌管富國天利債券基金，超額收益顯著。鐘智倫先生，同時擔任富國優化債券基金經理，具有豐富的債券市場投研管理經驗。

　　富國天豐在三年的封閉期取得了突出的業績表現，轉為LOF基金基金業績依然突出，加上基金經理的突出實力和豐富的管理經驗，后市仍有望取得良好的業績表現。另外，未來債基投資機會顯現。從配置需求角度來說，富國天豐仍是較優選擇，適合作為低風險資產的核心配置。

　　表1、富國天豐債券成立以來業績表現

　　2012-5-29 近一月 近一季 近半年 近一年 近兩年 近三年 今年以來

　　基金收益 1.77% 4.64% 6.03% 4.11% 13.96% 27.68% 5.28%

　　+/-同類型 -0.37% 0.19% 0.96% 0.49% 5.53% 11.28% -0.49%

　　+/-基礎市場 0.01% 2.31% 2.06% -3.24% 5.11% 16.21% 3.09%

　　數據截止日期2012年5月29日；數據來源：徳圣基金研究中心（www.dsfof.com）

　　易方達回報：準確把握債市及股市趨勢變化

　　易方達回報是一只一級債券基金，該基金長期業績表現穩定出色，在過去四年中，其業績均能保持在同類基金的中上游水平，累積超額收益突出。在2011年以來該基金繼續把握住債市和新股申購市場的變化趨勢，在債市大幅波動中保持了業績穩定。

　　易方達回報的投資優勢在于準確把握宏觀貨幣環境的趨勢性變化，主動調配債券類別配置的能力較強。2011年三季度前，該基金基于貨幣環境不斷緊縮的判斷，配置中短期央行票據和5年內信用債，嚴格控制新股申購和可轉債投資比例。而在三季度信用債風險暴露時該基金及時降低信用債和轉債配置，謹慎參與新股申購，適度回避了債市大幅調整風險。而在2011年四季度后，基于債市和股市的變化，該基金重新開始配置信用債并參與新股申購。并在2012年一季度將配置重點轉向低等級信用債，積極參與新股申購。從過去長期操作記錄來看，該基金對市場的趨勢性變化把握準確，主動調整配置方向，這是該基金保持業績領先的主要原因。

　　易方達回報基金經理鐘鳴遠具有豐富的固定收益投資經驗，自2008年起管理該基金，業績表現穩定出色。2011年8月加入雙基金經理。

　　由于基金經理在過去債市周期轉換中準確的把握能力，該基金業績一直保持同類型領先。我們繼續看好其未來的持續性表現。

　　表2、易方達回報成立以來業績表現

　　注：數據截止日期2012年5月29日；數據來源于徳圣基金研究中心（www.dsfof.com）

　　工銀添頤：團隊實力造就債基整體業績領先

　　工銀添頤是一只二級債券基金，成立時間不長，但借助于工銀基金強大的債券投資實力，該基金成立后業績就一馬當先，很好地把握了債市轉折帶來的投資機會。

　　工銀瑞信基金公司在債券投資上具備很強的整體實力。旗下多只債券基金整體業績長期在業內領先。對信用債品種的投資機會把握出色是工銀系債券基金的突出特點。該基金在2011年三季度成立后，采取謹慎建倉策略避開了債市暴跌行情，并在四季度加強了信用債的投資，有效提高了投資收益。

　　工銀添頤由工銀瑞信基金固定收益部總監杜海濤管理，杜海濤同時管理工銀債券、工銀雙利（已卸任）等多只債券基金，業績均保持優秀。

　　基于工銀系債券基金整體良好的業績以及銀行系的債券投資優勢，我們繼續看好工銀系債券基金在未來的債市中獲取良好的超額回報。

　　表2、工銀添頤成立以來業績表現

　　注：數據截止日期2012年5月29日；數據來源于徳圣基金研究中心（www.dsfof.com）

　　招商安泰債券：追求絕對收益的純債型基金

　　招商安泰債券基金長期業績表現出色，近兩年、近三年超額收益突出，在同類型基金排名靠前。其中以2007年年度債券收益最高，年化收益7%左右。今年以來，基金繼續保持領先業績，位于同類型前列，表現出較佳的債券投資能力。

　　招商安泰債券基金是一只純債型基金，注重國債和金融債、企業債等信用債的均衡配置。09年基金對企債的動態配置對基金業績貢獻較大，其中在二季度和四季度企債比例都有20-30%的增持，這種動態持有，及時獲利的操作策略彌補了債市低迷對基金收益的侵蝕。今年以來，基金經理前瞻性的調整債券配置結構，助推基金業績持續突出。

　　招商安泰目前張婷和張國強擔任基金經理，兩位基金經理具備豐富的固定收益投資經驗，掌管債基業績穩定出色，展現出突出的固定收益投資管理能力。

　　招商安泰在基金的運作中，策略靈活，配置調整及時，長期業績表現出色。作為一只純債基金，該基金具有較高的安全邊際，尤其適合追求絕對收益、有避險需求的投資者。

　　表3、招商安泰債券成立以來業績表現

　　2012-5-29 近一月 近一季 近半年 近一年 近兩年 近三年 今年以來

　　基金收益 2.34% 2.95% 5.40% 7.70% 14.76% 21.21% 4.00%

　　+/-同類型 1.16% 1.20% 2.18% 2.09% 6.78% 10.66% 1.87%

　　+/-基礎市場 0.58% 0.62% 1.42% 0.36% 5.91% 9.74% 1.81%

　　注：數據截止日期2012年5月29日；數據來源于徳圣基金研究中心（www.dsfof.com）

　　建信雙息紅利：穩健投資、資深基金經理掌管的次新債基

　　建信雙息紅利是建信基金的第三只債券型基金，成立于2011年12月13日?；鹪诋a品設計上并無特別之處，債券類資產投資比例不低于80%，權益類資產投資不高于20%。按照參與股票市場投資程度，該基金是一只二級債基，不僅可以參與“打新”，而且可以參與股票二級市場投資。該基金的季度分紅制度也有利于投資者及時鎖定收益。

　　在投資策略上，該基金債券投資方面重點投資于高債息固定收益類投資品種，此類券種票面利率較高，長期持有有望為投資者帶來相對較高的穩定債息收入。在股票投資方面，該基金重點投資于具有持續分紅特征的“紅利股”，即具有良好穩定的分紅政策和意愿、持續良好的盈利及分紅能力的上市公司；此類公司往往經營業績優良，財務狀況穩健，具備較高的投資價值。從該基金的投資策略來看，該基金強調通過穩健的投資，追求基金資產的穩定增長。

　　基金經理為鐘敬棣先生，現任建信基金投資管理部副總監，曾從事外匯交易、信貸、債券研究及投資組合管理等工作。2008年8月15日至今任建信穩定增利基金經理，2009年6月2日至2011年5月11日任建信收益增強債券基金經理。并在任職期間取得了顯著的超額收益，展現出了出色的投資管理能力。另外，建信基金旗下固定收益類產品普遍出色，超額收益顯著。

　　建信雙息紅利是一只二級債基，其在滿足分紅條件下的高頻分紅制度有利于投資者及時鎖定收益，強調穩健的投資策略有利于基金資產的穩定增長?；鸾浝礴娋撮ο壬莻惢鸬拿餍腔鸾浝?，掌管建信增利、建信收益增強期間，超額收益突出，展現出突出的固定收益類投資管理能力，對于有次新債基配置需求的投資者來說，該基金是一個較優選擇。

　　表4、建信雙息紅利成立以來業績表現

　　2012-5-29 近一月 近一季 近半年 今年以來

　　基金收益 1.57% 2.78% -- 3.60%

　　+/-同類型 -0.57% -1.68% -- -2.17%

　　+/-基礎市場 -0.19% 0.45% -- 1.41%

　　注：數據截止日期2012年5月29日；數據來源于徳圣基金研究中心（www.dsfof.com）