宇通客車：縮水的生產線 消失的關聯擔保
2012年上半年，宇通客車是少有的幾家業績逆市同比高速增長的公司之一。
中報顯示，上半年宇通客車共生產客車21461臺，同比增長23.28%；共銷售21718臺，同比增長18.24%；實現營業收入82.96億元，同比增長27.11%；實現營業利潤6.62億元，同比增長35.02%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.90億元，同比增長34.34%。
不過，靚麗業績的背后，宇通客車相關財務指標存在諸多異常之處，公司的信息披露水平亦有較大的提升空間。
“縮水”的生產線
截至2012年6月末，宇通客車存貨為6.65億元，比年初減少4.57億元或40.70%。公司介紹，存貨變動的主要原因是存貨周轉加快所致。
就公司經營而言，真實的存貨周轉加快當然是件好事，不僅說明產品銷售順暢，沒有積壓庫存，亦能夠提升經營現金流與凈資產收益率。
宇通客車2012年上半年存貨周轉天數約為24天，遠遠少于2011年上半年的38天與2011年的31天。同時，公司上半年經營活動產生的現金流量凈額為13.32億元，比上年同期增加了1.27倍，其中存貨減少的因素功不可沒。
不過，考查宇通客車存貨結構情況可以發現，公司存貨大幅減少的主要原因在于在產品余額的大幅“縮水”。截至2012年6月末，宇通客車在產品余額僅為1.47億元，而2010年末、2011年6月末與2011年末分別為3.52億元、4.46億元與4.13億元，而這種大幅減少的背景卻是公司上半年產銷量的大幅增長。盡管宇通客車庫存商品亦減少較多，但其與根據產銷量差額、單位生產成本等數據的綜合測算基本匹配(表1)。
在產品均衡生產的情況下，尤其是對于目前產銷量大增、產能存在不足的宇通客車而言，2012年6月末在產品余額的大幅縮減令人不解。通常，產能不足更需要于生產線上保持連續穩定的生產作業。
2011年年報中，宇通客車在目前存在的問題和對策中強調：2011年底，公司設計產能為3萬臺/年，已不能滿足公司發展的需求；2012年，公司5000臺專用車項目建成投產、1萬臺節能與新能源客車生產基地項目也將于2012年四季度建成投產，將在一定程度上緩解公司產能的問題，但由于產能爬坡需要一個過程，新產能對2012年生產的貢獻較小，公司仍需采取其他措施解決產能不足的問題。
投資者不希望的是，這種在產品大幅減少反映的是宇通客車管理層對未來產銷量的悲觀預期。當然，這種擔憂可以得到舒緩。根據宇通客車月份產銷數據快報，7月份生產量4980輛，銷售量4690輛。6月份的情況是，生產量3812輛，銷售量4120輛。不過，宇通客車7月份產銷量尤其是生產量遠高于6月份，更顯出6月末在產品大幅“縮水”的可疑，因為通常情況下是均衡投產，并且部分當月在產品將轉化為下月的產成品。
還有一種可能，就是宇通客車每月產銷數據快報中的生產量并非指完工入量，而是指當月份投產量，亦即當月生產量中的一部分轉化為期末在產品。暫拋開這種指標口徑的合理性及對數據分析增加的困難等問題，按此口徑，則期末在產品余額與當月生產量密切相關，亦即如果當月生產量小，則可能期末在產品余額亦較少。
根據宇通客車公告，2011年12月份生產量6142輛，其中大型3128輛，銷售量6730輛，其中大型3245輛。相比而言，2012年6月份生產量3812輛，其中大型1818輛，銷售量4120輛，其中大型1951輛。按此，似乎公司2012年6月末在產品余額大幅減少是由于當月生產量更少造成的。
不過，這其中亦有兩方面問題，一是縮減程度不同，生產量相差不到一倍，但在產品縮水量一倍多，而這種變化還是在人工成本普遍上漲背景之下；二是如果是由于生產量變化造成在產品減少，那就不僅僅是公司所介紹的“存貨周轉加快所致”的原因，而是由于投產量月度不均衡的原因。那么，為何在產能不足的情況下卻不能實現均衡生產？是訂單不規律的原因？還是公司的生產管理水平有待提高？
翻倍的售后服務費
如果說在產銷量提升的背景下，宇通客車在產品存貨大幅減少令人費解的話，那么售后服務費的大增似乎顯得合理。不過，相較于產銷量的增長，2012年上半年宇通客車售后服務費的增長似乎有些過于激進。
2012年上半年，宇通客車銷售費用為5.10億元，同比增加1.73億元或51.20%。據介紹，主要是人工成本及售后服務費用增加所致。其中，售后服務費為1.43億元，同比增長1.37倍。然而，對于銷售費用中售后服務費的大幅增長，宇通客車在中報中并未有具體介紹。
不過，宇通客車的售后服務費并沒有完全付現。2012年6月末，宇通客車預計負債為2.27億元，全部為售后三包服務費，較年初增加6890萬元或43.47%，據介紹主要是銷售收入增加所致?？疾轭A計負債的發生額，本期增加1.41億元，本期減少7256萬元，可見當期預提的費用是實際發生費用的近兩倍。
與江鈴汽車詳細的信息披露不同，宇通客車未披露售后三包服務費的計提方法。然而，售后服務費中往往隱含著很重要的公司經營信息。比如，宇通客車售后三包服務費如此巨幅增長，是否是由于公司產品質量方面產生問題，或者存在著管理層的相應預期，尤其是在產能不足可能導致的“趕訂單”的情況下？或者出于激烈的市場競爭而延長了售后三包期限或公里數？或者是由于種種目的而通過計提費用手段隱藏利潤？抑或是由于產品銷售結構的變化所致？
與國內銷售相比，2012年上半年，宇通客車的出口銷售更顯強勁，國內與出口銷售額分別為63.84億元與15.40億元，同比分別增長12.30%與1.76倍。如果是由于出口銷量大增導致了宇通客車上半年超常規計提售后三包服務費，那么，對于投資者而言，就可以更理性地看待出口銷售增長的未來盈利潛力了。
消失的關聯擔保
較早前，我們曾探討過宇通客車關聯擔保的問題(詳見本刊2010年第41期文章《宇通客車：績優藍籌的灰色運作》)，認為其中存在灰色運作與利益輸送的嫌疑?？上驳氖?，在宇通客車2012年中報里，銷售費用中的擔保服務費已經消失了(2011年同期是4394萬元)，從而與日常經營相關的關聯交易的披露內容大大縮減。
不過，對于關聯擔保消失的原因，宇通客車在中報中并未提及。然而，這種關聯擔保與宇通客車的經營與未來發展卻關系重要。比如，是否是公司另做了其他金融服務安排，從而解決部分客戶的資金問題？如果是這樣的話，新的金融服務安排所費幾何，是否增加了公司的財務風險與表外負債？宇通客車2012年6月末應收票據的巨額增長是否與此相關呢？或者，不再繼續向部分客戶提供相應的擔保服務，從而省卻了巨額的關系擔保費用，但這是否會影響公司未來的銷售呢？
宇通客車在2012年中報里，在或有事項部分介紹了回購責任形成的或有負債及其財務影響：客戶通過選擇合適的金融工具和融資方融資購車，公司對部分業務承擔回購責任，截至報告期末，公司為此承擔的回購責任余額為23.26億元；2011年9月1日，鄭州安馳擔保有限公司(融資支持方)的控股股東鄭州宇通集團有限公司做出承諾，在鄭州宇通集團有限公司直接或間接控制鄭州安馳擔保有限公司(如由本公司直接或間接控制除外)期間，如本公司因與鄭州安馳擔保有限公司合作的按揭貸款業務承擔回購責任造成實際損失，均由鄭州宇通集團有限公司承擔。
有趣的是，宇通客車在2011年年報中介紹：本公司與鄭州安馳擔保有限公司合作，對部分購車客戶的按揭貸款業務共同提供回購責任，截至報告期末，公司為此承擔的回購責任余額為22.08億元。
可見，宇通客車2012年6月末承擔的回購責任余額多于2011年年末的余額，這或許說明與回購責任相關的融資服務安排仍在繼續。那么，相應的服務費用在哪里呢？關聯交易真的消失了嗎？
當然，消失的巨額關聯擔保費并沒有阻止宇通客車銷售費用的大幅增長。除前述售后服務費用外，宇通客車職工薪酬與差旅費也增長可觀。其中，2012年上半年，宇通客車銷售費用中的差旅費為8299萬元，上年同期為5598萬元。2011年年報顯示，宇通客車銷售費用中的差旅費高達1.92億元，上一年為0.94億元。
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