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　　2012年上半年，宇通客車是少有的幾家業(yè)績(jī)逆市同比高速增長(zhǎng)的公司之一。

　　中報(bào)顯示，上半年宇通客車共生產(chǎn)客車21461臺(tái)，同比增長(zhǎng)23.28%；共銷售21718臺(tái)，同比增長(zhǎng)18.24%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入82.96億元，同比增長(zhǎng)27.11%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6.62億元，同比增長(zhǎng)35.02%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5.90億元，同比增長(zhǎng)34.34%。

　　不過(guò)，靚麗業(yè)績(jī)的背后，宇通客車相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)存在諸多異常之處，公司的信息披露水平亦有較大的提升空間。

　　“縮水”的生產(chǎn)線

　　截至2012年6月末，宇通客車存貨為6.65億元，比年初減少4.57億元或40.70%。公司介紹，存貨變動(dòng)的主要原因是存貨周轉(zhuǎn)加快所致。

　　就公司經(jīng)營(yíng)而言，真實(shí)的存貨周轉(zhuǎn)加快當(dāng)然是件好事，不僅說(shuō)明產(chǎn)品銷售順暢，沒(méi)有積壓庫(kù)存，亦能夠提升經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈資產(chǎn)收益率。

　　宇通客車2012年上半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為24天，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于2011年上半年的38天與2011年的31天。同時(shí)，公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為13.32億元，比上年同期增加了1.27倍，其中存貨減少的因素功不可沒(méi)。

　　不過(guò)，考查宇通客車存貨結(jié)構(gòu)情況可以發(fā)現(xiàn)，公司存貨大幅減少的主要原因在于在產(chǎn)品余額的大幅“縮水”。截至2012年6月末，宇通客車在產(chǎn)品余額僅為1.47億元，而2010年末、2011年6月末與2011年末分別為3.52億元、4.46億元與4.13億元，而這種大幅減少的背景卻是公司上半年產(chǎn)銷量的大幅增長(zhǎng)。盡管宇通客車庫(kù)存商品亦減少較多，但其與根據(jù)產(chǎn)銷量差額、單位生產(chǎn)成本等數(shù)據(jù)的綜合測(cè)算基本匹配(表1)。

　　在產(chǎn)品均衡生產(chǎn)的情況下，尤其是對(duì)于目前產(chǎn)銷量大增、產(chǎn)能存在不足的宇通客車而言，2012年6月末在產(chǎn)品余額的大幅縮減令人不解。通常，產(chǎn)能不足更需要于生產(chǎn)線上保持連續(xù)穩(wěn)定的生產(chǎn)作業(yè)。

　　2011年年報(bào)中，宇通客車在目前存在的問(wèn)題和對(duì)策中強(qiáng)調(diào)：2011年底，公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能為3萬(wàn)臺(tái)/年，已不能滿足公司發(fā)展的需求；2012年，公司5000臺(tái)專用車項(xiàng)目建成投產(chǎn)、1萬(wàn)臺(tái)節(jié)能與新能源客車生產(chǎn)基地項(xiàng)目也將于2012年四季度建成投產(chǎn)，將在一定程度上緩解公司產(chǎn)能的問(wèn)題，但由于產(chǎn)能爬坡需要一個(gè)過(guò)程，新產(chǎn)能對(duì)2012年生產(chǎn)的貢獻(xiàn)較小，公司仍需采取其他措施解決產(chǎn)能不足的問(wèn)題。

　　投資者不希望的是，這種在產(chǎn)品大幅減少反映的是宇通客車管理層對(duì)未來(lái)產(chǎn)銷量的悲觀預(yù)期。當(dāng)然，這種擔(dān)憂可以得到舒緩。根據(jù)宇通客車月份產(chǎn)銷數(shù)據(jù)快報(bào)，7月份生產(chǎn)量4980輛，銷售量4690輛。6月份的情況是，生產(chǎn)量3812輛，銷售量4120輛。不過(guò)，宇通客車7月份產(chǎn)銷量尤其是生產(chǎn)量遠(yuǎn)高于6月份，更顯出6月末在產(chǎn)品大幅“縮水”的可疑，因?yàn)橥ǔＧ闆r下是均衡投產(chǎn)，并且部分當(dāng)月在產(chǎn)品將轉(zhuǎn)化為下月的產(chǎn)成品。

　　還有一種可能，就是宇通客車每月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)快報(bào)中的生產(chǎn)量并非指完工入量，而是指當(dāng)月份投產(chǎn)量，亦即當(dāng)月生產(chǎn)量中的一部分轉(zhuǎn)化為期末在產(chǎn)品。暫拋開(kāi)這種指標(biāo)口徑的合理性及對(duì)數(shù)據(jù)分析增加的困難等問(wèn)題，按此口徑，則期末在產(chǎn)品余額與當(dāng)月生產(chǎn)量密切相關(guān)，亦即如果當(dāng)月生產(chǎn)量小，則可能期末在產(chǎn)品余額亦較少。

　　根據(jù)宇通客車公告，2011年12月份生產(chǎn)量6142輛，其中大型3128輛，銷售量6730輛，其中大型3245輛。相比而言，2012年6月份生產(chǎn)量3812輛，其中大型1818輛，銷售量4120輛，其中大型1951輛。按此，似乎公司2012年6月末在產(chǎn)品余額大幅減少是由于當(dāng)月生產(chǎn)量更少造成的。

　　不過(guò)，這其中亦有兩方面問(wèn)題，一是縮減程度不同，生產(chǎn)量相差不到一倍，但在產(chǎn)品縮水量一倍多，而這種變化還是在人工成本普遍上漲背景之下；二是如果是由于生產(chǎn)量變化造成在產(chǎn)品減少，那就不僅僅是公司所介紹的“存貨周轉(zhuǎn)加快所致”的原因，而是由于投產(chǎn)量月度不均衡的原因。那么，為何在產(chǎn)能不足的情況下卻不能實(shí)現(xiàn)均衡生產(chǎn)？是訂單不規(guī)律的原因？還是公司的生產(chǎn)管理水平有待提高？

　　翻倍的售后服務(wù)費(fèi)

　　如果說(shuō)在產(chǎn)銷量提升的背景下，宇通客車在產(chǎn)品存貨大幅減少令人費(fèi)解的話，那么售后服務(wù)費(fèi)的大增似乎顯得合理。不過(guò)，相較于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)，2012年上半年宇通客車售后服務(wù)費(fèi)的增長(zhǎng)似乎有些過(guò)于激進(jìn)。

　　2012年上半年，宇通客車銷售費(fèi)用為5.10億元，同比增加1.73億元或51.20%。據(jù)介紹，主要是人工成本及售后服務(wù)費(fèi)用增加所致。其中，售后服務(wù)費(fèi)為1.43億元，同比增長(zhǎng)1.37倍。然而，對(duì)于銷售費(fèi)用中售后服務(wù)費(fèi)的大幅增長(zhǎng)，宇通客車在中報(bào)中并未有具體介紹。

　　不過(guò)，宇通客車的售后服務(wù)費(fèi)并沒(méi)有完全付現(xiàn)。2012年6月末，宇通客車預(yù)計(jì)負(fù)債為2.27億元，全部為售后三包服務(wù)費(fèi)，較年初增加6890萬(wàn)元或43.47%，據(jù)介紹主要是銷售收入增加所致?？疾轭A(yù)計(jì)負(fù)債的發(fā)生額，本期增加1.41億元，本期減少7256萬(wàn)元，可見(jiàn)當(dāng)期預(yù)提的費(fèi)用是實(shí)際發(fā)生費(fèi)用的近兩倍。

　　與江鈴汽車詳細(xì)的信息披露不同，宇通客車未披露售后三包服務(wù)費(fèi)的計(jì)提方法。然而，售后服務(wù)費(fèi)中往往隱含著很重要的公司經(jīng)營(yíng)信息。比如，宇通客車售后三包服務(wù)費(fèi)如此巨幅增長(zhǎng)，是否是由于公司產(chǎn)品質(zhì)量方面產(chǎn)生問(wèn)題，或者存在著管理層的相應(yīng)預(yù)期，尤其是在產(chǎn)能不足可能導(dǎo)致的“趕訂單”的情況下？或者出于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而延長(zhǎng)了售后三包期限或公里數(shù)？或者是由于種種目的而通過(guò)計(jì)提費(fèi)用手段隱藏利潤(rùn)？抑或是由于產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的變化所致？

　　與國(guó)內(nèi)銷售相比，2012年上半年，宇通客車的出口銷售更顯強(qiáng)勁，國(guó)內(nèi)與出口銷售額分別為63.84億元與15.40億元，同比分別增長(zhǎng)12.30%與1.76倍。如果是由于出口銷量大增導(dǎo)致了宇通客車上半年超常規(guī)計(jì)提售后三包服務(wù)費(fèi)，那么，對(duì)于投資者而言，就可以更理性地看待出口銷售增長(zhǎng)的未來(lái)盈利潛力了。

　　消失的關(guān)聯(lián)擔(dān)保

　　較早前，我們?cè)接戇^(guò)宇通客車關(guān)聯(lián)擔(dān)保的問(wèn)題(詳見(jiàn)本刊2010年第41期文章《宇通客車：績(jī)優(yōu)藍(lán)籌的灰色運(yùn)作》)，認(rèn)為其中存在灰色運(yùn)作與利益輸送的嫌疑。可喜的是，在宇通客車2012年中報(bào)里，銷售費(fèi)用中的擔(dān)保服務(wù)費(fèi)已經(jīng)消失了(2011年同期是4394萬(wàn)元)，從而與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易的披露內(nèi)容大大縮減。

　　不過(guò)，對(duì)于關(guān)聯(lián)擔(dān)保消失的原因，宇通客車在中報(bào)中并未提及。然而，這種關(guān)聯(lián)擔(dān)保與宇通客車的經(jīng)營(yíng)與未來(lái)發(fā)展卻關(guān)系重要。比如，是否是公司另做了其他金融服務(wù)安排，從而解決部分客戶的資金問(wèn)題？如果是這樣的話，新的金融服務(wù)安排所費(fèi)幾何，是否增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與表外負(fù)債？宇通客車2012年6月末應(yīng)收票據(jù)的巨額增長(zhǎng)是否與此相關(guān)呢？或者，不再繼續(xù)向部分客戶提供相應(yīng)的擔(dān)保服務(wù)，從而省卻了巨額的關(guān)系擔(dān)保費(fèi)用，但這是否會(huì)影響公司未來(lái)的銷售呢？

　　宇通客車在2012年中報(bào)里，在或有事項(xiàng)部分介紹了回購(gòu)責(zé)任形成的或有負(fù)債及其財(cái)務(wù)影響：客戶通過(guò)選擇合適的金融工具和融資方融資購(gòu)車，公司對(duì)部分業(yè)務(wù)承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任，截至報(bào)告期末，公司為此承擔(dān)的回購(gòu)責(zé)任余額為23.26億元；2011年9月1日，鄭州安馳擔(dān)保有限公司(融資支持方)的控股股東鄭州宇通集團(tuán)有限公司做出承諾，在鄭州宇通集團(tuán)有限公司直接或間接控制鄭州安馳擔(dān)保有限公司(如由本公司直接或間接控制除外)期間，如本公司因與鄭州安馳擔(dān)保有限公司合作的按揭貸款業(yè)務(wù)承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任造成實(shí)際損失，均由鄭州宇通集團(tuán)有限公司承擔(dān)。

　　有趣的是，宇通客車在2011年年報(bào)中介紹：本公司與鄭州安馳擔(dān)保有限公司合作，對(duì)部分購(gòu)車客戶的按揭貸款業(yè)務(wù)共同提供回購(gòu)責(zé)任，截至報(bào)告期末，公司為此承擔(dān)的回購(gòu)責(zé)任余額為22.08億元。

　　可見(jiàn)，宇通客車2012年6月末承擔(dān)的回購(gòu)責(zé)任余額多于2011年年末的余額，這或許說(shuō)明與回購(gòu)責(zé)任相關(guān)的融資服務(wù)安排仍在繼續(xù)。那么，相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)用在哪里呢？關(guān)聯(lián)交易真的消失了嗎？

　　當(dāng)然，消失的巨額關(guān)聯(lián)擔(dān)保費(fèi)并沒(méi)有阻止宇通客車銷售費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)。除前述售后服務(wù)費(fèi)用外，宇通客車職工薪酬與差旅費(fèi)也增長(zhǎng)可觀。其中，2012年上半年，宇通客車銷售費(fèi)用中的差旅費(fèi)為8299萬(wàn)元，上年同期為5598萬(wàn)元。2011年年報(bào)顯示，宇通客車銷售費(fèi)用中的差旅費(fèi)高達(dá)1.92億元，上一年為0.94億元。