躲不開的實際匯率升值
關于匯率決定的理論不少，例如購買力平價、利率平價、國際收支的彈性分析、吸收分析與貨幣分析等。上述理論在現實中是否成立，學界迄今為止爭論不已。在中長期內，巴拉薩—薩繆爾森效應（以下簡稱巴薩效應）或許是最具有洞見與解釋力的匯率決定理論。該效應認為，經濟快速增長的國家將會面臨實際匯率升值的現象。
巴薩效應是如何推導出來的呢？簡言之，假設存在兩個國家甲與乙，每個國家均有制造業與服務業兩個產業，其中制造品可跨國貿易，而服務品不能跨國貿易。再假設兩國服務業勞動生產率不存在差距，而制造業勞動生產率存在顯著差距。在上述假定下，一國經濟的快速增長主要源自制造業勞動生產率的快速增長。假定甲國制造業勞動生產率增速高于乙國，那么甲國制造業工資將會相應上漲。由于甲國勞動力市場是自由流動的，則制造業工資上漲會推高本國服務業工資價格。考慮到甲國服務業勞動生產率并未相應上升，因此甲國服務業工資上漲的結果將會推高甲國服務品價格對制造品的相對價格。如果匯率是彈性的，則甲國服務品價格上升會導致甲國貨幣對乙國貨幣的名義匯率升值；如果匯率缺乏彈性，則甲國服務品價格上升會導致甲國通貨膨脹率上升。
換句話說，只要甲國制造業勞動生產率增速高于乙國（也即甲國經濟增速高于乙國），那么甲國或者會面臨本幣名義匯率升值，或者會面臨通貨膨脹率上升，二者必居其一。而無論是本幣名義匯率升值還是通貨膨脹率上升，均意味著本國實際匯率升值。因此最終推論為，制造業勞動生產率增速更高的國家，注定會面臨實際匯率升值的現象。
上述理論推導看起來比較抽象，現在讓我們進入現實世界：中國即為國家甲，而美國即為國家乙。由于中國的勞動力成本遠低于美國，且中國可以享受技術上的后發優勢——即作為發展中國家可以用較低成本引進、消化與吸收外國技術以實現技術升級，導致中國制造業勞動生產率增速持續高于美國。這一差距造成中國制造品比美國制造品更具競爭力，進而會形成中國對美國的貿易順差。
出現貿易順差后，中國政府將面臨是否讓人民幣對美元升值的選擇。如果中國政府允許人民幣對美元的名義匯率升值，這自然驗證了巴薩效應，而且最終將恢復中美貿易平衡。相反，如果中國政府不愿意人民幣對美元升值，中國央行可以通過在外匯市場上買入美元、賣出人民幣的方式，穩定人民幣對美元的匯率。
然而，故事沒有結束。央行為避免人民幣名義匯率升值而持續干預外匯市場的結果，是央行向市場上投入的本幣數量不斷上升。在本國服務業勞動生產率沒有相應上升的前提下，本幣數量上升將會推高國內通貨膨脹率，而通脹率上升意味著中國實際匯率升值。這再次驗證了巴薩效應。
故事還在繼續。為避免外匯市場干預造成本幣發行規模上升，中國央行可以通過發行央票或者提高法定存款準備金率的方式，重新回籠因為購買美元而釋放的人民幣，從而保證國內貨幣總量不變，這樣的操作被稱之為沖銷。通過沖銷，中國央行似乎可以躲開實際匯率升值。
然而，沖銷是有成本的。如果發行央票進行沖銷，沖銷的持續會導致央票發行利率上升，進而導致央行出現財務虧損。如果通過提高存款準備金的方式進行沖銷，沖銷的持續會導致存款準備金率過高，這會損害商業銀行利潤。央行還有一個選擇，即通過金融抑制的方式，既壓低央票利率（這會導致商業銀行利潤受損），又通過維持顯著的存貸款利差來保證商業銀行獲得穩定利潤。這似乎實現了央行與商業銀行的“雙贏”，但居民部門淪為最終的受害者，因為它們要被迫承擔偏低的存款利率這一隱性稅收。
綜上所述，只要中國的制造業勞動生產率增速高于美國，中國就會面臨實際匯率升值的壓力。央行通過沖銷來紓解這種壓力的行為，最終會造成國內特定部門的福利損失。巴薩效應依然在發揮作用，只不過“二選一”變成了“三選一”。你是愿意承擔福利損失呢，還是容忍通脹率上升，抑或是坦然面對名義匯率升值？（作者為中國社科院世經政所國際投資室主任 張 明）
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