外匯資金加速流入 人民幣升值壓力逐步增強
最新公布的各項外匯資金指標都顯示，外匯資金正在加速流入中國。今年第三季度中國資本和經常項目順差大幅擴大至573億美元，較二季度翻了一番，9月份銀行代客結售匯順差達317億美元，按照9月份平均匯率折算達到1952億元人民幣。此外，反映商業銀行即期結售匯的金融機構外匯占款自8月份扭轉負增長局面，9月份新增金融機構外匯占款達到1264億元，而9月新增央行外匯占款更是高達2682億元，較8月增長約三倍。受到外匯資金大規模流入影響，人民幣貶值預期今年7月份以來迅速弱化，近期甚至就會逆轉為升值預期。
歷史經驗表明，外匯資金流向的變動與股市的漲跌有很大的密切關系。比如2004年至2007年、2009年期間、2012年12月至2013年3月份期間，隨著銀行代客結售匯順差的不斷增加，股市也在不斷上漲；而在2008年期間、2010年至2012年期間、2013年4月至7月期間，伴隨著銀行代客結售匯順差的不斷縮減甚至轉為逆差，股市也在不斷下跌。究其緣由，一方面是因為外匯資金中包含著許多QFII等投資中國股市的資金，且外匯資金流入增多會改善銀行體系流動性；更為重要的方面是因為外匯資金流向的變動反映了投資者對中國經濟前景預期的變動。據此可以判斷，如果外匯資金加速流入中國得以延續，股市就存在一定的向上反彈動力。
首先，美聯儲QE3退出時間可能會被推遲到明年3月份的議息會議，QE3遲遲不退出，美元就繼續弱勢整理，美元走強的動力不足，資金也就存在回流中國等新興市場經濟體的動力。可以確定的是，美國債務上限問題得到有效解決之前，美聯儲還需要通過維系QE3來彌補財政支出。從目前情形看，今年10月中旬，美國參議院已同意保留美國財政部采取緊急措施的權力，按照目前方案美國債務上限將被延長至2014年2月7日。如果超過這一日期，美國財政部還可采取“非常規措施”將達到債務上限的時間再延長幾個月。這就意味著，明年2月份之前美聯儲不可能提前退出QE3。
其次，中美之間利差的持續存在，也為外匯資金流入創造一個穩定的外部環境。短端利率方面，中國銀行間市場隔夜拆借利率近日維持在4%左右，且今年5月份以來一直維持在3%以上。美國聯邦基金利率則自2011年以來一直維持在0.1%附近，兩者之間利差維持在3%左右甚至以上。長端利率方面，近日中國貸款基礎利率(LPR)為5.72%，而美國最優惠貸款利率（LPR）為3.25%，兩者之間利差也高達2.47%。盡管受到外匯管制影響，利率平價效應無法在外匯市場完全得到體現，但隨著資本項目可兌換進程逐步加快，這種穩定的利差必然會造成人民幣升值壓力的逐步增強。
在資本逐步可兌換的大趨勢之下，央行政策只有兩種抉擇：一是加強外匯管制措施，但可能無法阻止人民幣對美元進一步升值；二是加大流動性投放以期壓低國內利率水平，消除外匯資金流入動力。很顯然，央行目前選擇的是前者。有消息稱，國家外匯管理局可能將銀行結售匯頭寸管理由2006年以來實行的權責發生制再次改為收付實現制，以應對人民幣即期升值壓力。但采取外匯管制措施只會起到短暫作用，在外匯資金涌入的背后利益驅動機制沒有消失的情況下，加強外匯管制很難起到長期效果。穩定的中美利差還將持續存在，外匯資金流入壓力可能再次明顯增強。既然央行不愿意通過公開市場操作政策向市場投放流動性，來壓低國內利率水平，市場機制就會自發啟動，通過吸引外匯資金流入壓低國內市場利率。
最后，基礎貨幣保持穩定增長的同時，貨幣乘數近期也擴大到4.1倍，這預示著投資者對經濟增長還是存在向好預期，所以國內投資者融資投資的意愿有所增強，外匯資金也開始抄底中國。不過，盡管目前實體經濟融資需求較為旺盛，但受到央行貨幣政策以及銀監會監管政策趨緊的影響，這些融資需求開始越來越多地脫離銀行體系轉而通過高成本的信托、券商和基金子公司渠道來獲取資金。由于這些渠道獲取的資金不僅資金提供者所要求的收益率較高，而且還要支付2%左右的通道費用，導致社會整體融資成本明顯偏高，尤其是一些地方融資平臺項目的融資成本要遠遠高于項目投資收益率，而且即便是5.72%的貸款基礎利率也是要高于全社會整體的投資回報率水平。因此，對于央行來講，由于除了住房貸款之外的貸款利率已經實現市場化，公開市場操作近期預計會保持凈投放態勢，以便逐步壓低全社會融資成本。公開市場操作保持凈投放，加上財政資金年底集中投放，銀行貸款明年年初集中投放，以及近期外匯資金加速流入，都會使近期流動性環境會有明顯改善。
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