國債期貨會使A股淪為雞肋嗎？三問國債期貨
導讀：新國債期貨“高標準、穩起步”投資者擔憂“327”事件是否會重演，答案是否定的。“327”事件的發生有其特定的歷史背景和形成原因。經過近20年的發展，中國金融體制改革已取得重大進展，宏觀經濟環境發生了較大的變化，期貨市場規范化程度大為提高。更重要的是，中金所對國債期貨產品合約和規則設計進行了重大改進，能顯著降低極端事件發生的概率，并提高了風控力度。因此，恢復國債交易的條件已經成熟，國債期貨重新上市將不會重蹈“327”事件的覆轍。
上周末中金所聯合各會員單位舉行了第二次國債期貨全市場演練測試。業內人士表示，此次測試已順利結束，具體上市時間可能下周會出正式通知。隨著上市日期的日益臨近，券商、期貨公司等業界機構也對此表示關注，而對國債期貨重啟的意義及影響，也讓我們有一些疑問，中國金融信息網今日帶您走進國債期貨，對于市場關注的問題，為您解惑。
疑問一：國債期貨為何時隔18年后重啟？
18年前，尚青澀稚嫩的中國金融市場上爆發了“國債期貨327事件”，當時在全球市場范圍內都屬極為超前的中國國債期貨市場，由于肆無忌憚的市場操縱和內幕交易，被監管部門勒令終止。整整18年過去，中國的宏觀經濟規模的層級和金融市場體系環境都發生了翻天覆地的變化。終于，國債期貨這個被市場魔咒壓制長久的核心市場工具和品種，重新回到了最高經濟決策部門的視線里。
國債期貨，這個1975年誕生于芝加哥商品交易所的金融期貨品種，目前在交易量規模上已經占全球全部期貨交易量的一半及金融期貨交易量的80％以上。可以毫不夸張地說，國債期貨在全球金融市場上的地位和作用，用定海神針來形容，是不為過的。離開國債期貨，全球金融市場的風險利率定價體系將立即崩潰。
國債期貨在中國金融市場的重生，首要的意義就在于利率市場化的塵埃落定，已經漸行漸近。利率市場化是一個逐步推進的過程，金融脫媒的不斷深化，催生大規模銀行表外業務迅猛發展，這些以理財產品和信托產品面目出現的類固定收益產品，已經倒逼銀行實際資金吸收成本大幅度上升，同時，監管部門不斷放開存貸款利率浮動彈性限制，從另一層面壓迫銀行利差空間，可以說，利率市場化在相當程度上已經獲得了突破性進展。但是，6月下旬的一場突如其來的市場資金荒，卻讓所謂的“利率市場化”徹底露出了原形。由于沒有利率風險對沖工具和手段，面臨投資期限錯配導致的資金鏈條斷裂危險的金融機構，只能在同業市場上不惜一切代價拉高短期利率以期吸納資金。而如果國債期貨市場存在，超大規模的反向套利套保對手盤，會有效壓抑資金價格，而決不致出現銀行同業市場劇烈的資金成本收益倒掛現象。
其次，國債期貨的推出，使國債承銷的發行風險趨向于零，這將大大加快國債增長規模的提升，在可以預料的時間里，國債余額占GDP的比重將從60％提高到80％以上，這一方面強化了中央政府的財政凝聚手段，更重要的是，國債容量的擴大有助于形成真正的公開市場，使公開市場操作成為央行貨幣政策調控基礎貨幣投放的最重要平臺，徹底擺脫目前依靠外匯占款和央票對沖，來實行被動的貨幣供應調控手段的扭曲和低效。
與此同時，銀行業也將迎來涅槃般的市場機遇。占銀行資產三分之一以上的債券資產有了風險對沖的可能，這將極大優化銀行資產投資頭寸組合，捕捉市場資金投資機會，大大提高資金利用效率，而且，依托國債期貨，銀行將開發出大量與此相關的理財產品，提升資產管理水平。可以說，銀行真正意圖擺脫對利差收益的過度依賴，必須也只能從國債期貨開始。
在消失了18年后，國債期貨再次上馬，重新回到人們的關注視線。目前來看，隨著國債現貨市場穩步擴大，投資者趨于理性，國債期貨重啟時機已經成熟。
疑問二：會不會重蹈327事件覆轍？
20世紀90年代，我國曾經嘗試推出國債期貨，但是，由于推出時機不夠成熟，投機和價格操縱現象嚴重，一度引發軒然大波。“327”事件的發生偶然中存在著必然性。它是國債期貨市場發展條件不成熟、期貨合約產品及規則設計存在缺陷、監管不嚴和風險控制滯后等多種因素共同作用下的產物。
產品及規則設計存在缺陷，風險管理意識薄弱第一，當時推出的國債期貨是以實物債券作為標的資產，并未采用國際通用的標準券方式，而且當時國債期貨實行全價報價，致使國債期貨不但有凈值風險，還有票息風險。
第二，保證金比例和市場風險不匹配。“327”事件之前，各大交易所設置的國債期貨保證金水平均明顯過低，不僅與國際通行標準相距甚遠，甚至低于當時國內的商品期貨保證金水平。過低的保證金比例放大了資金使用效率，成為國債期貨投資者過度投機的誘因。
第三，采取“逐日盯市”而非“逐筆盯市”清算制度來控制風險存在局限性。我國證券期貨交易所以計算機自動撮合為主要交易方式，該交易方式僅按國際通行的逐日盯市方法來控制風險，無法杜絕透支交易。
第四，風險管理意識薄弱。當時，漲跌停板制度和交割月追加保證金制度均未實施。同時，缺乏相應預警系統，對市場出現的異常情況關注度不高。這也是國債期貨反復引發市場風波的重要原因之一。
缺乏統一的法律法規和監管體系首先，從法制條件來看，在“327”事發前，我國沒有頒布全國統一的交易及監管制度，國債市場與國債期貨市場分立。從事國債期貨交易的地方性交易中心，皆按當地政府制定的法規和規章運作，監督管理制度在各市場間不一致。其次，從監管方面來看，我國早期國債期貨推出時，未形成集中統一的監管體系，國債期貨交易存在著多頭監管的問題，影響監管效率。
新國債期貨“高標準、穩起步”投資者擔憂“327”事件是否會重演，答案是否定的。“327”事件的發生有其特定的歷史背景和形成原因。經過近20年的發展，中國金融體制改革已取得重大進展，宏觀經濟環境發生了較大的變化，期貨市場規范化程度大為提高。更重要的是，中金所對國債期貨產品合約和規則設計進行了重大改進，能顯著降低極端事件發生的概率，并提高了風控力度。因此，恢復國債交易的條件已經成熟，國債期貨重新上市將不會重蹈“327”事件的覆轍。
上市的外部環境日漸成熟1.利率市場化程度顯著提高。中國的利率市場化始于1987年，在“327”事件發生時，利率市場化改革剛剛起步，但如今貨幣市場和債券市場的利率市場化已經初見成效，銀行貸款利率管制全面放開，這為國債期貨市場的重啟奠定了重要的基礎。
2.現貨市場規模擴大。當年現券市場整體規模僅930億元，但目前國債實施定期滾動發行，現貨存量總規模達6.85萬億元，其中4—7年期存量合計規模約1.9萬億元。市場存量較大，流動性較好，因此不容易發生之前的多頭逼倉現象。
3.法律法規逐漸健全與完善。相比事件發生時，我國的法律法規已逐步完善，《期貨交易管理條例》等相關法律法規相繼頒布，為國債期貨市場發展提供了法律保障。
4.風險控制水平提升。一方面，中金所的期貨交易系統具有有效的前端控制機制，另一方面，機構內部管理和控制機制日臻完善。
合約設計及制度更加嚴謹合理1.改變標的物。新合約采用并不存在的“名義標準債券”作為交易標的，實際的國債可以用轉換因子折算成名義標準債券進行交割。這種轉變有三方面的優勢：第一，這有利于擴大可交割債券的范圍，有效防范交割風險；第二，將反映國債某個期限的價格，而不是某單一券的價格，有利于國債收益率曲線的完善；第三，比以單一券為標的的國債期貨套保效果更好，有利于國債期貨避險功能的發揮；第四，剩余年限在一定范圍內的國債都可以參與交割，可有效防范逼倉風險，賣方有權選擇“最便宜債券”進行交割。
2.設置漲跌停板。“327”事件發生時并未設置漲跌停幅度。此次考慮到國債期貨的高杠桿性和對信息的高度敏感性，從審慎性角度出發，對5年期國債期貨設立漲跌停板制度，根據銀行間和交易所的歷史波動數據測算，確定每日價格最大波動限制為2％。這一規定降低了投資風險，可以抑制市場的過度反應，有助于降低面臨價格不利變動的交易者的信用風險，同時在一定程度上也防范了惡意違規操作行為的出現。
3.實施保證金和會員限倉制度。新合約的最低保證金比例有所提高。根據過去幾年交易所和銀行間市場日波動率的數據測算，充分考慮債券市場的波動性和參與者結構特點，最低交易保證金設為2％，覆蓋1個漲跌停板最低保證金。為了防止買方違約并且抑制交割月逼倉等風險事件的發生，將借鑒國內商品期貨交割期逐級提高保證金的方式。此外，為防止持倉過度集中的風險，國債期貨將采取梯度限倉標準。
4.改革交割制度。為避免市場多逼空，并防止交割時集中性買賣現券對現貨市場產生沖擊，新國債期貨合約采用滾動交割模式。空頭方有權在交割月份中選擇任一日期進行交割。滾動交割方式可以防止現券買賣集中性發生，從而減輕交割對現貨市場的沖擊。
綜上所述，“327”國債事件是我國債券市場發展過程中的一次重大挫折，但它暴露出的問題引發市場持續性的反思、督促相關機構完善合約和制度設計、提醒投資者提高風險管理的意識。國債期貨的再次起航，將有利于利率市朝的進一步發展，增加債券市場的流動性，并且為投資者提供規避利率風險和優化資產配置的有效工具。
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