債券的核查風(fēng)暴于4月16日被媒體披露。萬家基金固定收益部總監(jiān)鄒昱、中信證券固定收益部董事總經(jīng)理?xiàng)钶x被監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查。

　　而后披露的易方達(dá)固定收益部投資經(jīng)理馬喜德、西南證券固定收益部副總經(jīng)理薛晨涉嫌債券市場(chǎng)違規(guī)。除此以外，齊魯銀行等在內(nèi)的商業(yè)銀行也被卷入其中。

　　銀監(jiān)會(huì)24號(hào)召集各商業(yè)銀行，針對(duì)目前債券市場(chǎng)暴露出的問題進(jìn)行轉(zhuǎn)型部署。而證監(jiān)會(huì)也于近期下發(fā)通知，要求各機(jī)構(gòu)在本周將代持債券的明細(xì)上報(bào)，證監(jiān)會(huì)將全面核查。

　　此次事先監(jiān)管部門并未提前在業(yè)內(nèi)吹風(fēng)，就連銀行間交易商協(xié)會(huì)及交易所等部門也對(duì)此事還不知情，因此目前除公安機(jī)關(guān)外，還沒有涉及監(jiān)管部門牽頭的聯(lián)合調(diào)查。

　　業(yè)內(nèi)人稱“這次是公安機(jī)關(guān)首先介入，性質(zhì)可能是刑事犯罪，估計(jì)不僅僅是代持問題，目前行業(yè)監(jiān)管部門的態(tài)度還不清晰，不好對(duì)事件定性，當(dāng)然灰色操作問題肯定需要注意。”

　　更有知情人士透露，“楊輝被抓是中央紀(jì)委親自簽字督辦的。”

　　代持養(yǎng)券惹的禍

　　事實(shí)上，近年來債券市場(chǎng)的非法交易逐漸暴露出來。2011年富滇銀行倒券案，讓外界了解到了商業(yè)銀行內(nèi)部人員勾結(jié)丙類交易戶墊資的現(xiàn)象，當(dāng)年年底國(guó)信證券債券自營(yíng)投資浮虧超過6000萬，市場(chǎng)見識(shí)了撮合交易中的違規(guī)敞口操作問題。如今，違規(guī)代持問題又讓債券表外杠桿操作露出冰山一角。

　　市場(chǎng)傳言稱，鄒昱主要涉嫌違規(guī)“代持養(yǎng)券”利益輸送，楊輝也涉嫌利益輸送問題。

　　“代持養(yǎng)券”的一般操作,是指投資機(jī)構(gòu)以現(xiàn)券方式賣出債券后，跟交易對(duì)手簽訂協(xié)議，在將來某一時(shí)點(diǎn)以接近當(dāng)初成本價(jià)重新買回該筆債券。以買回債券的期限進(jìn)行劃分，期限較短的稱為“代持”，不斷滾動(dòng)續(xù)作、期限長(zhǎng)達(dá)數(shù)月甚至數(shù)年的稱為“養(yǎng)券”。

　　機(jī)構(gòu)找對(duì)手方代持，一般有以下幾種需求：掩蓋虧損；放大收益；流動(dòng)性考慮等。具體而言，則有提到代持報(bào)價(jià)及丙類戶賬外運(yùn)作等方式。

　　據(jù)某銀行交易員介紹，提高報(bào)價(jià)的操作中，基金公司和第三方簽訂的代持協(xié)議,一般成本是在回購(gòu)基礎(chǔ)上加點(diǎn),如加20BP,但相關(guān)個(gè)人則可以將報(bào)價(jià)提高到加權(quán)100BP，從而將剩下的80BP撇開基金公司與第三方分成。

　　由于債券市場(chǎng)的場(chǎng)外性，成交價(jià)格與估值經(jīng)常背離較大，因此這種報(bào)價(jià)提高幅度較大的交易，即使做杠桿，也不易被發(fā)現(xiàn)。

　　不過風(fēng)險(xiǎn)在于，和銀行間貸款業(yè)務(wù)的賣出回購(gòu)業(yè)務(wù)類似，債券代持業(yè)務(wù)的賣出回購(gòu)，對(duì)交易雙方來說也都是游離在資產(chǎn)負(fù)債表外的，如果交易雙方是金融機(jī)構(gòu)，一般違約的可能性較小，但若是非銀機(jī)構(gòu)，一方違約則可能造成另一方或有損益擴(kuò)大。

　　行情不好的時(shí)候，時(shí)常出現(xiàn)丙類戶違約的情況，這就會(huì)放大機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，杠桿較大時(shí)不排除有巨額損失。

　　強(qiáng)調(diào)監(jiān)管漏洞無濟(jì)于事

　　如果代持行為只是公對(duì)公的話，其實(shí)是行業(yè)的一個(gè)普遍現(xiàn)象，就算被查也不會(huì)鬧這么大動(dòng)靜。但還有一種情形是，基金經(jīng)理在外面養(yǎng)的券積累了很多的收益，并將這些收益通過交易手段轉(zhuǎn)化成自己“私有”，或與代持機(jī)構(gòu)“分成”，就屬于利益輸送了，是違法行為。

　　由于銀行間債市是一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)，銀行間債市不是股市采用的集合競(jìng)價(jià)和自動(dòng)撮合交易，而是詢價(jià)交易，同時(shí)監(jiān)管上存在盲區(qū)，市場(chǎng)更多依賴行業(yè)自律。

　　具體而言，銀行間債市不在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范疇之內(nèi)，而人民銀行目前也沒有打擊違法債券交易的專門機(jī)構(gòu)。所以通過操縱機(jī)構(gòu)自營(yíng)賬戶和資產(chǎn)管理賬戶進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)和利益輸送并不鮮見。這些被操縱的賬戶可能包括：客戶集合理財(cái)計(jì)劃、公募債券基金、企業(yè)年金賬戶等。這些交易通常涉及多個(gè)機(jī)構(gòu)和大量人員。

　　銀行間債市“老鼠倉”長(zhǎng)期得不到有效監(jiān)管，一些內(nèi)控不嚴(yán)的中小銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，如城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社、信托公司等問題較嚴(yán)重。其中，“過券”是一種常見的債市“老鼠倉”操作方法，是指交易員用本公司管理的賬戶與符合資質(zhì)要求的第三方交易，達(dá)到規(guī)避監(jiān)管、隱藏真實(shí)交易對(duì)手和交易價(jià)格的手段，并經(jīng)常被用來調(diào)節(jié)不同賬戶之間的利潤(rùn)。

　　一種典型的“過券”交易模式是：A賬戶以低價(jià)將債券賣給B賬戶，B賬戶再高價(jià)賣給C賬戶，即實(shí)現(xiàn)了從A到B的利益輸送。實(shí)際操作中為掩蓋蹤跡，交易方經(jīng)常通過多個(gè)賬戶多次交易。

　　不過業(yè)內(nèi)人士坦言，一味指責(zé)監(jiān)管漏洞并不合理，任何監(jiān)管或多或少都有漏洞，就算按外面?zhèn)餮詡郑旧弦埠茈y通過事前監(jiān)控，只能歸結(jié)于個(gè)人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　債市流動(dòng)性缺失導(dǎo)致代持

　　然而除去從業(yè)人員個(gè)人的道德風(fēng)險(xiǎn)外，代持產(chǎn)生的一大背景是債市的流動(dòng)性缺失。例如臨時(shí)性的頭寸短缺需要短暫賣出，但賣出后不一定能迅速買入，因此找第三方代持，這就需要從提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，做大交易所債券市場(chǎng)的規(guī)模，以及銀行間和交易所市場(chǎng)互聯(lián)互通來逐步解決。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，一些提高代持報(bào)價(jià)的行為之所以不容易暴露，是因?yàn)榱鲃?dòng)性難題，債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)及非真實(shí)成交的倒券比較普遍，這需要提高流動(dòng)性，增加透明性。

　　而涉及杠桿操作以及盈虧轉(zhuǎn)移的代持養(yǎng)券，市場(chǎng)人士表示，則需要重視債券領(lǐng)域的表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，出臺(tái)相關(guān)指引，規(guī)范機(jī)構(gòu)的債券表外業(yè)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)敞口，設(shè)定相關(guān)比例限制，引導(dǎo)債券市場(chǎng)杠桿機(jī)制的健康發(fā)展。

　　監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)正逐步發(fā)酵 市場(chǎng)去杠桿壓力凸顯

　　對(duì)于債券市場(chǎng)的整治一方面說明在制度建設(shè)方面監(jiān)管層可能確實(shí)存在不規(guī)范，導(dǎo)致了包括債券代持等灰色地帶長(zhǎng)期存在；另一方面，由于利益輸送比較嚴(yán)重，已經(jīng)影響到正常的市場(chǎng)秩序，整頓勢(shì)在必行。

　　從近期齊魯銀行、中信證券、萬家基金固定收益部門高管受監(jiān)管層調(diào)查的事件來看，管理層對(duì)債券投資機(jī)構(gòu)的杠桿操作監(jiān)管力度有所加強(qiáng)，且范圍已經(jīng)覆蓋到了銀行、券商、基金三方，因此銀行間市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇。加上近期獲利回吐需求的影響，近幾個(gè)交易日市場(chǎng)賣盤加重，市場(chǎng)收益率整體上行。

　　雖然事件目前還未定性，監(jiān)管層對(duì)“代持”等放杠桿行為的約束力度尚無法定論，但可以估計(jì)銀行間的大核查還未到尾聲，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的逐步發(fā)酵會(huì)使機(jī)構(gòu)“人人自危”、“謹(jǐn)言慎行”，并“由點(diǎn)及面”改變債券市場(chǎng)先前偏樂觀的預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)去杠桿壓力凸顯。（騰訊財(cái)經(jīng)毛木子 發(fā)自北京）