棉花政策性套利可行
目前，棉花遠月合約跌破了下一個年度收儲價格，且二者價差逐步拉大，遠月期現套利存在一定的可行性。
受滑準稅配額發放、全球宏觀經濟風險加大等因素影響，從5月上旬開始，鄭棉價格持續大幅下挫，一舉跌破20400元/噸的新年度國儲收儲價格支撐。目前，主力CF1209合約已經跌至19000附近， 與20400的國儲收儲價格價差達到1400元/噸；而下一主力合約CF1301也跌至19500左右，與國儲收購價格的價差接近2000元/噸。
理論上具有可行性
由于CF1209合約、CF1301合約均屬于2012/2013年度合約，在遠月合約期貨價格跌破下一個棉花年度收儲價格，且二者之間價差逐步拉大的同時，不少投資者在思考一個新的套利機會：在CF1209或CF1301合約上做多并在合約到期時參與交割，然后將棉花銷售給國儲，實現套利。
從成本上看，目前實施這種套利交易存在利潤空間。我們以CF1301合約為例，目前CF1301合約與國儲收購價格之間的價差在1000元/噸左右。實施套利的成本主要包括期貨持倉資金成本、交割成本、交儲費用等。其中，資金成本約為：19500×10%×3%=60元/噸；交割成本20元/噸；再扣除交儲費用等，仍有較大利潤空間。因此，從理論上看，在期貨市場參與交割后交與國儲具有可行性。
存在一定政策風險
根據2012年度棉花臨時收儲預案，收儲執行時間為2012年9月1日—2013年3月31日，收儲的棉花為2012年生產的新棉，由具有400型棉花加工資格的棉花企業直接交儲。根據這一規定，參與2012/2013年度棉花交儲的必須為2012年生產的新棉，這也就排除了2011年生產的陳棉參與交儲的可能性。
但根據鄭商所交割規則，2011年生產的棉花注冊成的倉單最多可以參與2013年3月合約的交割，這正好覆蓋了2012/2013年度棉花收儲期間，即在新年度棉花收儲期間，我們參與交割所購得的棉花有可能是2011年生產的陳棉，如果是這種情況，那將無法參與國儲收購。 因此，目前在期貨市場做多遠月合約并參與交割，最后將棉花交與國儲實施套利的操作，雖然從理論上具有可行性，但由于存在政策規定上的制約，使得這種政策性套利存在一定的風險。
交儲套利替代性方案
這里我們可以考慮一種替代方案，不將交割的棉花交給國儲，而是直接銷售給其他需要棉花的棉紡織企業。這一方案是建立在一定前提基礎之上的，即在下年度國儲收購期間，2011年生產的陳棉價格與國儲收購價格之間不會偏離太多，從目前來看，我們認為這種替代方案成功的可能性還是比較高的。
首先，由于從2012年9月1日—2013年3月31日期間，國儲將以20400元/噸的價格敞開收購。由于沒有收購數量上的限制，屆時棉花現貨價格不會低于收儲價格太多，否則棉花加工企業會將棉花用于交儲而不是直接銷售。即使是2011年生產的陳棉，由于其品質并不會比新棉低太多，其價格與新棉價格也不會相差太多。其次，從本年度國內棉花供求格局來看，2011/2012年度國內棉花產量約為750萬噸，而年初國家收儲了近300萬噸棉花，本年度市場上流通的國產棉約為450萬噸。考慮到企業正常生產需要，預計到2012年底，如果國儲不拋售年初收儲的棉花，屆時市場上流通的2011年生產的陳棉數量將極其有限，供給狀況也決定2011年生產的陳棉價格不會偏離收儲價格太多。
綜上所述，我們認為，目前在期貨市場做多遠月合約并參與交割，然后參與國儲收購，由此從中套利具有一定的可行性，即使交割的棉花不符合國儲標準，仍可以通過在市場上直接銷售來解決。劉春芳
（作者單位：國都期貨）
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