證監會：《進一步深化新股發行體制改革指導意見》
4月28日，中國證監會發布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)。中國證監會有關負責人就相關問題接受了記者的采訪。
記者：請介紹一下《指導意見》(征求意見稿)向社會公開征求意見的情況。
答：我會于3月31日就《指導意見》(征求意見稿)向社會公開征求意見。截至4月18日晚24時，我們共收到正式反饋意見1650件，其中個人投資者的意見1592份。此外，我們對報紙、雜志刊載的文章和100余名專家、學者及相關人士通過博客、微博等媒介發表的觀點也進行了收集和研究。期間，中國證券業協會組織投行委員會進行了座談，證監會發行監管部組織21家保薦機構的負責人進行了座談。總體上看，市場各方積極支持進一步深化新股發行體制改革，認為《指導意見》(征求意見稿)充滿了改革的精神，既充分借鑒了成熟市場的經驗，也考慮了我國資本市場現階段的特點，在強化信息披露、推動市場主體歸位盡責、完善新股發行定價機制等方面取得了較大進步，方向正確，措施穩妥，具有較強的指導性和針對性。
記者：市場各方對《指導意見》(征求意見稿)的意見和建議主要集中在哪些方面？與征求意見稿相比，本次正式發布的《指導意見》作出了哪些修改調整？
答：從反饋意見情況來看，市場各方的意見主要集中在以下幾個方面：發行人是信息披露的第一責任人，規 范的公司治理和內控制度是保障發行人積極履行信息披露義務，把握好發行“入口關”的基礎和前提。建議進一步強化發行人和相關中介機構對公司治理和內控制度 建設的責任。會計師的誠信自律、客觀公正對于防范財務虛假披露行為，提升信息披露質量至關重要，應進一步明確對會計師事務所、注冊會計師從事審計等 相關業務的執業要求。建議明確規定發行人和主承銷商可以在獲得批文后在有效期內自主選擇適當時機啟動發行。行業市盈率應更多是詢價和定價的參考，不應該成為指導價，應該細化并明確超過行業市盈率定價的信息披露要求。《指導意見》對違法違規行為缺乏針對性處罰措施，應對不同違法違規行為相對應的監管處罰措施進行細化和具體化，使懲戒更具有操作性和威懾力。
根據反饋意見的情況，我們對《指導意見》作了相應的修改完善：進一步細化并明確會計師事務所的職責要求；對發行人公司治理結構提出進一步要求；明確發行人及其主承銷商可以在核準批文有效期內自主選擇發行時間窗口；進一步明確在發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%(采取其它方法定價的比照執行)的情形下，發行人需要補充披露信息的內容及程序；進一步明確對違法違規行為的處罰措施，從嚴監管。
記者：今年年初全國證券期貨監管工作會議提出要繼續深化發行體制改革，要以充分、完整、準確的信息披露為中心改進發行審核工作。請介紹一下《指導意見》有關完善發行制度的主要精神。
答：《指導意見》提出進一步推進以信息披露為中心的發行制度建設，強化信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性，全過程、多角度提升信息披露質量，主要有五方面的內容：要修 改完善相關規則，改進發行條件和信息披露要求，弱化行政審批，逐步淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，強化資本約束、市場約束和誠信約束；突 出了發行人作為信息披露第一責任人的地位，進一步明確各中介機構獨立的主體責任，進一步強化了各參與主體的歸位盡責意識，對包裝和粉飾業績，加大懲處力 度；進一步突出公司治理的重要性，發行人要重視公司治理的健全性，中介機構要加強核查、判斷并發表意見；總結預先披露提前的實施經驗，進一步 提前預先披露的時間，逐步實現發行申請受理后即預先披露；按照國務院行政審批制度改革的精神完善發行程序，提高服務效率。應當說明的是，我國資本市場是在經濟體制轉軌條件下誕生和發展起來的，發行體制不可避免地帶有明顯的時代特征，改革是一個不斷調整、優化的過程。
記者：有人認為，此次改革提高了網下配售的比例，取消了網下配售的鎖定限制，這些措施只有利于機構投資者。請問《指導意見》對于公眾投資者保護有何安排？
答：保護投資者合法權益是資本市場各項制度規則制定的核心內容。總體上講，《指導意見》是從促使新股價格真實反映公司價值，實現一級市 場和二級市場均衡協調健康發展的角度來保護投資者合法權益。提高網下配售比例是為了增強對詢價對象的約束，提升報價合理性；參照境外成熟市場的做法，取消 網下配售的強制鎖定限制，可以增加新股上市首日的流通量，抑制過度投機炒作；結合我國市場投資者的結構特點，《指導意見》雖然提高了網下配售比例，但同時 明確了網下向網上的回撥要求，體現了重視中小投資者參與新股的意愿。這些措施兼顧了推動市場不斷規范和對投資者合法權益的積極保護。此外，《指導意見》提 出的提高信息披露質量，明確發行人與中介機構、詢價對象等的責任，加大對不當行為的處罰力度等都是直接著力于保護投資者，特別是公眾投資者合法權益的措 施。
記者：前期市場對推出“美國式招標定價”的討論很多，請談談本次改革未采納上述意見的原因？
答：我們也注意到了，市場各方對推出“美國式招標”建議較多。所謂“美國式招標”，是指按照投標人所報買價自高向低的順序全額中標，直至滿足預定發行額為止，中標的機構是以投標方各自報出的價格購買股票。
據了解，“美國式招標”在境外市場主要用于國債拍賣，在股票發售中沒有可供借鑒的經驗。本次改革未推出這一定價方式主要是因為我國《公司法》第127條的規定，“同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同”，現階段采用“美國式招標”可能存在法律障礙，還需要進一步進行論證。
新股發行定價的實質是對公司進行估值。公司情況各不相同，估值方式多種多樣，需要考慮的因素多且復雜。盡管此次改革未引入上述新股發行 定價方式，但我們歡迎市場各方深入研究、討論新股發行定價問題，也歡迎發行人與其主承商提出創新的發行定價方案，在依法合規的基礎上進行嘗試和探索。
記者：引用獨立第三方風險評析機構的目的是什么？市場擔心第三方機構并不獨立，可能會增加尋租空間或誤導投資者，這方面有什么考慮？
答：我國證券市場是以中小投資者為主導的市場，這是與成熟市場迥異的標志性特征。中小投資者缺乏研究支持，風險判斷能力較弱，投資行為 容易跟風、盲從。引入獨立第三方對擬上市公司的信息披露進行風險評析，旨在為中小投資者在新股認購時提供參考，幫助中小投資者更加準確、深刻地判斷發行人 的風險。風險評析報告重點對擬上市公司的風險進行評析，不對投資價值進行判斷，不薦股。
新股風險評析相關工作由中國證券業協會具體組織開展，相關費用由協會和交易所承擔，不增加市場主體的費用負擔。同時，中國證券業協會將出臺自律規則，我們將加強對第三方獨立評析機構的監管，保證評析機構的獨立性和評析意見的客觀性。
記者：行業市盈率“25%規則”是否是發行定價天花板？是否意味著監管政策又回到管制價格的老路？
答：結合國內證券市場監管實踐，《指導意見》推出“25%規則”的改革措施，其目的不是管制價格，而是強化信息披露和風險揭示，并讓投資者有更多的時間分析、消化相關信息，理性做出投資決策。這個規則對逐步改變我國盲目打新炒新的市場特征有積極意義。
新股發行體制改革的方向是更加市場化，不可能走回頭路。“25%規則”是觸發進一步披露信息的機制，發行人 因此要增加信息披露的內容，增強風險揭示，給市場參與各方一定時間去冷靜和思考，重新審視新股發行定價的合理性。經過冷靜判斷或重新詢價，市場各方仍然可 以選擇相對較高的發行價格。因此，“25%規則”是補充信息披露的觸發點，而非定價天花板。
二級市場行業平均市盈率是一個參考性指標，在適用“25%規則”時會有靈活性，既要考慮不同類型企業不同的定價和估值方法，也不會把“25%規則”絕對化。執行這一規則，我們還會有操作細則。
記者：推出“推動部分老股向網下機構投資者轉讓”這一措施的主要考慮是什么？老股東上市前賣出老股是否會給公司上市后經營的穩定性帶來不利影響？
答：很長時間以來，老股轉讓都是市場熱議的話題，本次征求意見時，部分投資者甚至建議新股上市即全部流通，取消限售期。境外成熟市場都有老股轉讓這一機制。我國經過股權分置改革，也具備了推動老股轉讓的制度基礎。
推出老股轉讓措施的主要考慮：一是增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；二是推動老股東轉讓股票可以對買方報高價形成約束，進一步促進買、賣雙方充分博弈；三是緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。目的都是促進新股合理定價。
為降低老股轉讓可能帶來的負面影響，《指導意見》也有針對性的措施。資格限定。要求持股期滿3年的股東才具備轉讓老股資格，防止 為以快速套現為目的的私募投資提供便利。數量限定。要求轉讓老股后，發行人的實際控制人不得發生變更。避免因老股轉讓導致發行人公司治理結構發生重 大變化，影響公司經營的穩定性。資金鎖定。老股轉讓所得資金需參照老股東所持股票的鎖定義務進行鎖定，轉讓老股后，股東并非立即取得可以自由支配的 現金，因此，老股轉讓措施并不是為了給老股東提供提前套現機會。
我們關注到，一些投資者提出，在資金鎖定期內，如二級市場股票價格低于發行價時，應強制轉讓老股的股東回購股票。這一要求可以對老股東抬高發行價有一定約束，但同時也可能會刺激市場炒新，并會抑制老股東轉讓股票。從國際市場經驗看，大股東對公司股價的維護普遍是自愿性選擇。
推動老股轉讓的改革措施市場關注度高，牽涉市場主體多，利益復雜，我們將在《指導意見》公布實施后，盡快出臺相關操作細則和監管細則，推動這一改革舉措穩步實施。
記者：《指導意見》中“加大監管和懲治力度”如何保障？
答：維護市場正常秩序，保護投資者合法權益是監管部門的主要職責。我會一直致力于完善法律制度體系的建設，不斷加大執法力度，加強與各 方協同一致，強化市場誠信和法制體系建設，努力培育市場誠信文化。近年來，查處了一系列大案要案，在市場中引起了廣泛影響。同時，司法部門也加大了證券市 場的執法力度，近年來人民法院審理了證券市場民事賠償案件40余件，涉及投資者近萬名，起訴標的超過9億元，有力維護了投資者合法權益。
《指導意見》屬于政策性文件，提出了改革的總體方針和工作原則，突出了嚴格懲處違法違規行為的鮮明導向，明示了要對已經在各項法規中明 確規定的處罰措施加大執行力度。對需要新出臺的監管措施，我們會抓緊修改完善有關法規和規章，盡快制定相關細則，按照《指導意見》的要求陸續發布實施。
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