經濟改革將提升中長期的增長潛力和穩定性；“股票發行注冊制”超出市場預期，一旦實施將改寫A股格局。

　　在過去持續半年多的時間中，改革預期都是左右A股走勢的一股強勁動力。上一周十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）公布，投資者的預期迎來初步“兌現”，A股表現波瀾起伏。在改革帶來經濟增長的預期之外，部分預期的落空和“股票發行注冊制”等意料之外的“驚喜”，或將給A股帶來長期和持續的深遠影響。

　　A股兩周內一波三折

　　十八屆三中全會召開前后，A股的情緒經歷了從忐忑到失望，再到亢奮的轉折。

　　而這些轉變僅僅在短短兩周內出現。“改革預期”成為過去兩周主導A股波動的主要因素。

　　三中全會召開之前的三個交易日中，滬指連跌三日，累計跌幅達到2.35%。

　　不少中小投資者在這一階段拋售了自己手中的股票，但眾祿等第三方機構數據顯示，基金等投資者在這一階段加倉了股票。

　　而在會議持續的過程之中，投資者對于改革的預期逐步升溫，在11日、12日兩天中，A股穩步回升。

　　隨后，十八屆三中全會公報公布。綱領性的公報內容并未全面提及各個改革領域的細節，不少投資者對于公報中對國企、戶籍、金融等改革著墨過少而略感失望。

　　13日當天，滬指下跌了1.83%，并在當時創下最近3個月收盤低點。A股僅有“國家安全”主題的上市公司得到市場青睞。從指數看，當天上證金融指數下跌了2.93%，深證金融指數下跌了2.63%，跌幅均超過大盤指數。

　　周五，有消息顯示晚間將發布三中全會《決定》全文，A股在當天大幅上漲，表現“亢奮”。當天A股個股普漲，大盤漲幅一度超過2%，收盤雖有回落，最終滬指漲幅也達到1.68%。

　　15日晚，看到《決定》全文的市場機構紛紛給三中全會改革方案給予高度評價。德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿稱，這一系列經濟領域改革的力度是十幾年以來最大的，尤其在放開準入、對外開放、金融、公共財政、養老金、放開二胎等領域取得了具有里程碑意義的突破。

　　受益于經濟增長潛力提升

　　股市的短期表現在過去兩周中跌宕起伏，其中“國家安全”概念股在表現突出。

　　在過去的一周中，國家安全概念股票航天長峰漲幅達到30%。

　　但從長期看，投資者認為十八屆三中全會的影響更為深遠。

　　馬駿認為，改革對經濟的影響，最大的意義在于這些改革將提升經濟中長期的增長潛力和穩定性。從行業來看，他認為金融、鐵路、互聯網、新能源等產業將是改革的最大受益者。

　　三中全會對資本市場的中長期影響中，投資者樂于提及的是十六屆三中全會。2005年下半年A股開始逐漸進入牛市，投資者認為這一屆三中全會對經濟結構的調整，使得投資主導的周期性行業成為上漲的主要動力。

　　好買財富CEO楊文斌在資產管理和財富管理市場從業數十年，歷經數次三中全會。他認為，不要高估改革的短期影響，也不要低估改革的長期價值。

　　好買財富是一家總部位于上海的第三方財富管理公司，楊文斌舉了上海自貿區的例子來說明。

　　他說，自貿區的發展和政府的權力掌控度是成反比的，自貿區發展得越好，政府對企業所擁有的掌控權力越弱，這背后就會觸動很多既有利益團體。所以自貿區雖然掛牌成立一個多月了，卻遲遲未能出臺自貿區金融業務操作細則，這背后就有不同利益團體的因素。

　　“但是就長期來看，改革將釋放很大的能量。”楊文斌說。

　　十八屆三中全會提到厘清政府和市場的關系，楊文斌認為整個民營經濟的活力將會被釋放出來，對于股票市場來說，這是一個長期的內生性利好。

　　“注冊制”或改革A股格局

　　全方位的改革措施帶來增長的預期之外，還有一個信號出乎投資者的預料。

　　上周五公布的三中全會《決定》全文中，鄭重提及了承諾推進股票發行注冊制。如果按照這一藍圖，資本市場將出現完全不同的發展面貌。

　　發行審核制度一度被認為是A股所有問題的根源：人為的審核限制了股票供給、推高了新股價值，股東擬上市公司在尋求上市的過程中粉飾業績或者造假。

　　而注冊制，則意味著在中國證監會的作用將出現大的轉變，新股發行的規模、時間、價值都將由投資者決定。

　　在此之前，注冊制并不在投資者們的預期范圍之內，證監會等監管部門的公開討論中也未見提及股票發行的注冊制話題。

　　雖然注冊制在海外廣為使用，但在國內，有不少學者支持注冊制的同時，也有不少學者認為過早實施注冊制將傷及中小投資者。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新用比喻來說明兩種發行制度的不同。他說，核準制下的IPO就像過去的中國人出國，注冊制下的IPO就像今天的中國人出國。過去出國受到嚴格管制，有錢人更少，出國成為社會精英們的專利，因此只要出國就能換來身價百倍；現在中國人有錢了，出國很平常、很容易，出國已經平民化、大眾化，出國已失去昔日的身價和光環。

　　但注冊制將帶來的可能是股票市場的快速擴容，以及A股估值的“水位”下降。

　　以目前A股的情況為例子，截至上周有761家公司在排隊等待A股IPO，而目前A股全部上市公司也只有2400多家。

　　假如立即實施注冊制，這些公司將可以自行決定上市的時間和規模，不再有排隊。這也意味著A股將迎來極大規模的擴容。

　　“跟著羊群”掙錢的時代過去了

　　經濟學家華生認為，在A股絕大多數中小盤股價大大高于境外時，說注冊制改革也是利好就不客觀了。

　　A股目前點位雖然較低，但中小盤股的估值卻不低，在深圳市場上，中小板股票的靜態市盈率達到33倍，而創業板股票的靜態市盈率達到53倍。在實施注冊制的市場，股票的平均市盈率遠低于這一水平。

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　　即使在科技股集中的納斯達克，目前其整體的市盈率也只有21倍左右，香港市場目前則在10倍到20倍之間徘徊。

　　董登新大略描述了注冊制之后的市場面貌：IPO注冊制推行后，IPO失去身價，殼資源分文不值，企業是否上市會很糾結，新股發行市凈率可能只有一兩倍。

　　世元金行高級研究員肖磊認為，未來最大的風險來自股票市場，上市公司越來越多，退市等各種機制的完備勢在必行，這對參與者影響至深。

　　他說，“跟著羊群就能掙到錢的激進時代過去了，三中全會后，保守和安全更應該成為普通投資者參與股市的根本邏輯”。

　　還有投資者更激進地將兩種制度的差異表述為：在審核制下，投資者假定新股都是好東西，都去追捧；在注冊之下，人們需要假定新股都是來騙錢的，需要時間證明自己。

　　經濟學家華生認為，風雨過后是彩虹，但如何不倒在路上對監管者及投資者都是極大考驗。（記者 吳敏）