萬(wàn)聯(lián)證券：“猴市”助吹成長(zhǎng)股泡沫
萬(wàn)聯(lián)證券研究所宏觀(guān)策略部
最近兩天市場(chǎng)上躥下跳、暴漲暴跌，這凸顯出資金心態(tài)不穩(wěn)。周期股受制于基本面數(shù)據(jù)的疲弱，成長(zhǎng)股的一騎絕塵則來(lái)自于業(yè)績(jī)的確定性溢價(jià)，從樂(lè)觀(guān)方面來(lái)看，市場(chǎng)人氣并未完全渙散。
周二受匯豐PMI預(yù)覽值遜于預(yù)期、外資做空A股、廣州樓市調(diào)控加碼等多重利空因素的影響，市場(chǎng)失望情緒逐漸促成了指數(shù)的暴跌，滬指連續(xù)跌破20日均線(xiàn)、5日均線(xiàn)、年線(xiàn)、半年線(xiàn)等多條重要均線(xiàn)，并再次跌破2200點(diǎn)大關(guān)。周三市場(chǎng)則上演了反轉(zhuǎn)大戲，滬指收漲33點(diǎn)，全日漲幅達(dá)1.51%，中小板綜指上漲2.19%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更大漲3.31%，創(chuàng)出2011年9月初以來(lái)的新高。傳媒、通信、計(jì)算機(jī)和電子股繼續(xù)領(lǐng)漲，食品飲料、地產(chǎn)、建材等行業(yè)表現(xiàn)墊底。就本周來(lái)看，以創(chuàng)業(yè)板和中小板為代表的成長(zhǎng)股明顯強(qiáng)于周期股，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)本周已經(jīng)累計(jì)上漲3.5%，短期有望實(shí)現(xiàn)三連陽(yáng)。不過(guò)，成長(zhǎng)股在不斷自我強(qiáng)化的上漲過(guò)程中，也繼續(xù)積累著風(fēng)險(xiǎn)，雖然漲勢(shì)仍可為繼，但僅依靠成長(zhǎng)股仍不足以撐起大盤(pán)。
市場(chǎng)的暴漲暴跌令人捉摸不定，其背后的原因更是復(fù)雜。從導(dǎo)火索來(lái)看，周二匯豐公布的4月PMI預(yù)覽值低于預(yù)期乃是誘因。匯豐銀行周一公布的數(shù)據(jù)顯示，4月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）初值為50.5%，較3月份的終值51.6%小幅回落，降至兩個(gè)月來(lái)的最低值。分項(xiàng)數(shù)據(jù)方面，新出口訂單指數(shù)從3月終值50.5%降至48.6%，為4個(gè)月來(lái)首度降至榮枯線(xiàn)下方。除此之外，上周公布的我國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，短期匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)備受關(guān)注，投資者大概率會(huì)據(jù)此判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度。但4月匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)降至兩個(gè)月的新低，這將加劇中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂(yōu)。4月匯豐制造業(yè)PMI初值放緩至兩個(gè)月的低點(diǎn)，盡管仍保持在擴(kuò)張區(qū)間內(nèi)，但擴(kuò)張的幅度明顯收窄。新出口訂單在3月短暫反彈后重回收縮區(qū)間，顯示外需疲弱持續(xù)，包括內(nèi)外需在內(nèi)的整體需求較上月出現(xiàn)放緩，就業(yè)指數(shù)回落。
一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱的利空因素剛被市場(chǎng)消化，4月份匯豐PMI初值遠(yuǎn)遜于市場(chǎng)預(yù)期，便再次重創(chuàng)投資者的信心。建材、化工、煤炭、機(jī)械等強(qiáng)周期板塊遭遇資金大幅流出的尷尬情況，這顯示出市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)升溫。從近期機(jī)構(gòu)的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)的期望值較高，若最終被證偽，市場(chǎng)估值中樞將會(huì)繼續(xù)下移。
近期市場(chǎng)資金面的波動(dòng)比較大，上周五和周一資金價(jià)格全線(xiàn)走高，周二周三受到央行在市場(chǎng)上釋放資金的影響有所回落。周二央行開(kāi)展了今年首期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)，期限為6個(gè)月，向市場(chǎng)注入了400億元資金。僅昨日單日，央行便在市場(chǎng)上釋放資金達(dá)1520億元，為兩個(gè)多月來(lái)的單日最大投放資金量；同時(shí)，本周到期量較上周猛增逾7成，因此，本周公開(kāi)市場(chǎng)結(jié)束凈回籠將是大概率事件。
目前市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于去杠桿帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。我們注意到，在經(jīng)濟(jì)近乎于衰退的走勢(shì)下，政策面并無(wú)大規(guī)模刺激的意愿，反而有傾向去杠桿去產(chǎn)能的跡象。近期金融監(jiān)管規(guī)范了銀行理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，其對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的重視以及清理債券代持業(yè)務(wù)等一系列舉措是政府有目的去杠桿行為。2003年至2010年是中國(guó)貨幣高速增長(zhǎng)的階段，2010年以后則是影子銀行體系制造了大量隱性的信用創(chuàng)造。截至今年3月末，商業(yè)銀行的不良貸款余額達(dá)到5243億元，同比增長(zhǎng)20.7%，比年初增加339億元；不良貸款率為0.99%，比年初上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。自2011年9月起，銀行的不良貸款指標(biāo)持續(xù)攀升。隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步回調(diào)，過(guò)去高增長(zhǎng)所掩蓋的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)水落石出，這也是外資看空中國(guó)的一大依據(jù)之一。在新一屆政府上臺(tái)后，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)臺(tái)階的下移已成了共識(shí)，人口結(jié)構(gòu)與制度紅利的變化也不再支持貨幣增速維持過(guò)去的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。貨幣環(huán)境正?；陂_(kāi)始，去杠桿化將在今后幾年繼續(xù)下去。以各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，去杠桿過(guò)程中無(wú)一例外地伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，區(qū)別僅在于是管理層主動(dòng)調(diào)整還是在市場(chǎng)的壓力下被動(dòng)調(diào)整。對(duì)股市而言，在過(guò)去這輪加杠桿的過(guò)程中，大量的資金流入了影子銀行體系，股市其實(shí)受益不多，反而被持續(xù)抽血。如果管理層真的開(kāi)始主動(dòng)去杠桿，實(shí)是短空長(zhǎng)多的事情。但是在落定之前，去杠桿帶來(lái)的山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓會(huì)襲擊整個(gè)市場(chǎng)。
總體來(lái)看，最近幾天市場(chǎng)的大起大落既有基本面因素的觸發(fā)，也有流動(dòng)性的短期趨緊所致，更伴隨著投資者的預(yù)期擺動(dòng)。在宏觀(guān)基本面沒(méi)有太大變化的情況下，指數(shù)有可能轉(zhuǎn)向震蕩整理，成長(zhǎng)股的泡沫破滅可能比預(yù)期來(lái)的更晚一些。
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