萬聯(lián)證券：“猴市”助吹成長股泡沫
萬聯(lián)證券研究所宏觀策略部
最近兩天市場上躥下跳、暴漲暴跌，這凸顯出資金心態(tài)不穩(wěn)。周期股受制于基本面數(shù)據(jù)的疲弱，成長股的一騎絕塵則來自于業(yè)績的確定性溢價，從樂觀方面來看，市場人氣并未完全渙散。
周二受匯豐PMI預覽值遜于預期、外資做空A股、廣州樓市調(diào)控加碼等多重利空因素的影響，市場失望情緒逐漸促成了指數(shù)的暴跌，滬指連續(xù)跌破20日均線、5日均線、年線、半年線等多條重要均線，并再次跌破2200點大關(guān)。周三市場則上演了反轉(zhuǎn)大戲，滬指收漲33點，全日漲幅達1.51%，中小板綜指上漲2.19%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更大漲3.31%，創(chuàng)出2011年9月初以來的新高。傳媒、通信、計算機和電子股繼續(xù)領(lǐng)漲，食品飲料、地產(chǎn)、建材等行業(yè)表現(xiàn)墊底。就本周來看，以創(chuàng)業(yè)板和中小板為代表的成長股明顯強于周期股，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)本周已經(jīng)累計上漲3.5%，短期有望實現(xiàn)三連陽。不過，成長股在不斷自我強化的上漲過程中，也繼續(xù)積累著風險，雖然漲勢仍可為繼，但僅依靠成長股仍不足以撐起大盤。
市場的暴漲暴跌令人捉摸不定，其背后的原因更是復雜。從導火索來看，周二匯豐公布的4月PMI預覽值低于預期乃是誘因。匯豐銀行周一公布的數(shù)據(jù)顯示，4月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）初值為50.5%，較3月份的終值51.6%小幅回落，降至兩個月來的最低值。分項數(shù)據(jù)方面，新出口訂單指數(shù)從3月終值50.5%降至48.6%，為4個月來首度降至榮枯線下方。除此之外，上周公布的我國一季度經(jīng)濟增速低于預期，短期匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)備受關(guān)注，投資者大概率會據(jù)此判斷中國經(jīng)濟復蘇的力度。但4月匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)降至兩個月的新低，這將加劇中國經(jīng)濟復蘇的擔憂。4月匯豐制造業(yè)PMI初值放緩至兩個月的低點，盡管仍保持在擴張區(qū)間內(nèi)，但擴張的幅度明顯收窄。新出口訂單在3月短暫反彈后重回收縮區(qū)間，顯示外需疲弱持續(xù)，包括內(nèi)外需在內(nèi)的整體需求較上月出現(xiàn)放緩，就業(yè)指數(shù)回落。
一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱的利空因素剛被市場消化，4月份匯豐PMI初值遠遜于市場預期，便再次重創(chuàng)投資者的信心。建材、化工、煤炭、機械等強周期板塊遭遇資金大幅流出的尷尬情況，這顯示出市場對系統(tǒng)性風險的擔憂升溫。從近期機構(gòu)的觀點來看，市場對二季度經(jīng)濟的期望值較高，若最終被證偽，市場估值中樞將會繼續(xù)下移。
近期市場資金面的波動比較大，上周五和周一資金價格全線走高，周二周三受到央行在市場上釋放資金的影響有所回落。周二央行開展了今年首期國庫現(xiàn)金定存招標，期限為6個月，向市場注入了400億元資金。僅昨日單日，央行便在市場上釋放資金達1520億元，為兩個多月來的單日最大投放資金量；同時，本周到期量較上周猛增逾7成，因此，本周公開市場結(jié)束凈回籠將是大概率事件。
目前市場最大的風險在于去杠桿帶來的資產(chǎn)價格調(diào)整。我們注意到，在經(jīng)濟近乎于衰退的走勢下，政策面并無大規(guī)模刺激的意愿，反而有傾向去杠桿去產(chǎn)能的跡象。近期金融監(jiān)管規(guī)范了銀行理財產(chǎn)品業(yè)務，其對影子銀行風險的重視以及清理債券代持業(yè)務等一系列舉措是政府有目的去杠桿行為。2003年至2010年是中國貨幣高速增長的階段，2010年以后則是影子銀行體系制造了大量隱性的信用創(chuàng)造。截至今年3月末，商業(yè)銀行的不良貸款余額達到5243億元，同比增長20.7%，比年初增加339億元；不良貸款率為0.99%，比年初上升0.02個百分點。自2011年9月起，銀行的不良貸款指標持續(xù)攀升。隨著經(jīng)濟增速逐步回調(diào)，過去高增長所掩蓋的問題和風險會水落石出，這也是外資看空中國的一大依據(jù)之一。在新一屆政府上臺后，對經(jīng)濟增長臺階的下移已成了共識，人口結(jié)構(gòu)與制度紅利的變化也不再支持貨幣增速維持過去的高增長態(tài)勢。貨幣環(huán)境正常化正在開始，去杠桿化將在今后幾年繼續(xù)下去。以各國的經(jīng)驗看，去杠桿過程中無一例外地伴隨著資產(chǎn)價格的調(diào)整，區(qū)別僅在于是管理層主動調(diào)整還是在市場的壓力下被動調(diào)整。對股市而言，在過去這輪加杠桿的過程中，大量的資金流入了影子銀行體系，股市其實受益不多，反而被持續(xù)抽血。如果管理層真的開始主動去杠桿，實是短空長多的事情。但是在落定之前，去杠桿帶來的山雨欲來風滿樓會襲擊整個市場。
總體來看，最近幾天市場的大起大落既有基本面因素的觸發(fā)，也有流動性的短期趨緊所致，更伴隨著投資者的預期擺動。在宏觀基本面沒有太大變化的情況下，指數(shù)有可能轉(zhuǎn)向震蕩整理，成長股的泡沫破滅可能比預期來的更晚一些。
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