經濟下行風險加大市場短期向下壓力
今明兩年整體盈利狀況呈“L型”，出現顯著改善的概率較低。部分后周期和成長股集中的行業盈利增速也將開始顯著回落。從同比增速角度看，第三季度將出現盈利的“增速底”，預計2013年盈利小幅增長。
盡管市場今年以來指數表現不佳，但是指數整體跌幅有限，且仍有接近半數的板塊年初以來取得了正收益。從市場機構投資者的表現來看，有超過半數的公募和私募基金仍維持年內正收益的水平，所以從市場情緒和心態來看，仍未到非常悲觀的程度，大量機構投資者依然抱著“看空不做空”的態度在參與市場。
因此，從今年第四季度來看，如果市場一些超越當前預期的風險因素的話，市場依然存在著向下的可能。除了周邊地緣政治風險的不確定性，還存在經濟繼續惡化的風險。
一、國內經濟趨勢性好轉跡象不明顯。從目前的經濟狀況看，部分微觀指標的改善，如水泥鋼鐵庫存的趨穩，PMI指數的低位穩定，主要受益于三季度末開工季節性的有所恢復以及部分基建項目投放的因素，但這依然不能作為經濟已經見底企穩反彈的依據。從一些更為直觀的指標，比如用電量指標上看，這種改善還未出現。市場目前對于明年經濟基本面改善的預期，很大程度上建立在未來政策進一步加大放松力度的判斷基礎之上。因此，一旦這種預期不能完全兌現，市場依然存在著預期進一步調低的風險。
對于習慣了右側交易的A股投資者而言，尤其在年內博弈政策放松屢屢落空的情況下，第四季度市場不會在政策放松真正出現以前再次出現年初那種僅僅基于政策預期的市場上漲，“不見政策不出手”會成為市場投資者的主要操作政策行情的準則。同時，對于政策，市場也會加以更加深入的分析判斷。因為，在房地產政策不放松的大背景下，較低的貨幣信貸增速依然是短期內制約投資拉動經濟反彈的瓶頸。在看不到貨幣政策顯著放松的基礎下，市場對于其他諸如發改委批項目等“政策利好”反應會更加趨于平淡。
二、貨幣政策轉變仍需時日。從貨幣政策角度看，目前央行依然偏向于用逆回購來緩解短期流動性，尤其是月末和季末由于銀行沖存款導致的資金緊張狀況。要央行出現新的態度上的較大變化，可能必須看到經濟進一步超預期下行，乃至就業出現較大問題以后。我們擔心，由于海外央行持續量化寬松和對于國內房價反彈的憂慮，國內貨幣政策的放松空間將繼續受到限制。所以，年內央行總的貨幣政策維持目前態度的可能性較大。央行政策態度轉變可能也要等到4季度末到明年初獲得進一步的經濟運行狀況以及未來政府的經濟發展指導思想逐漸明確以后。
三、企業進入“去庫存”周期。從企業層面看，壓力主要體現在終端需求的不振和由此帶來的更加的漫長的企業“去庫存”周期。從上市公司的情況看，目前非金融板塊2012年二季度存貨同比增長18.8%，環比增長3.3%。存貨同比增速相比2010年二季度的40.0%已經明顯回落，但相比2009年（1.5%），2006年（12.9%），2002年（4.5%）歷史上幾次存貨增速的底部，仍然較高。
從存貨占總資產的比例來看，這一比率在二季度的時候為19.1%，相比1季度的19.0%小幅上升，再創新高。決定去庫存周期的關鍵因素是需求的改善程度。如果沒有大幅的外部需求刺激的情景下，預計未來的1-2個季度，去庫存依然會繼續進行，盡管幅度可能會略小于今年上半年。值得注意的是，未來對于宏觀經濟的風險已經不僅僅是“去庫存”，而是“去產能”的風險。過去10年，包括2008年在內，我國企業所經歷的去庫存周期都是較為短暫的，沒有出現過持續超過1年以上的去庫存周期，這樣的去庫存周期均未能真正導致去產能周期的出現，基本上沒有對我國的產能投資增速造成過更大的負面影響。
從數據上看，這反映為我國的制造業產能投資增速一直保持在20%以上的相對穩定的水平，但如果本輪需求增速放緩是一個較為長期的趨勢，其必然導致去庫存周期的拉長，從而最終可能導致過去始終沒有出現過的“去產能”周期的出現。
從目前我國很多制造業行業普遍60-70%的很低的產能利用率水平看，這種去產能的壓力是確實存在的。如果出現這種情況，將對目前占我國固定資產投資總量約35%的制造業投資增速在未來的1到2個季度造成較大的下行壓力。
總體而言，從同比增速角度看，三季度將出現盈利的“增速底”，預計2013年盈利小幅增長。（中金公司）
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