改革內(nèi)容逐步泛化 制度紅利催化藍(lán)籌行情
近期A股市場(chǎng)風(fēng)格再現(xiàn)二八分化，尤其是4月中旬以來(lái)，代表藍(lán)籌股的滬深300指數(shù)獲得顯著的超額收益。僅從基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍舊繼續(xù)處于底部緩慢復(fù)蘇階段，而流動(dòng)性放松的力度時(shí)強(qiáng)時(shí)弱，故基本面并不構(gòu)成本輪藍(lán)籌股行情的核心驅(qū)動(dòng)。事實(shí)上，一季度以來(lái)不斷推出的制度改革以及可預(yù)期的更深化的制度改革不斷釋放制度紅利，成為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化行情主要推動(dòng)力。我們相對(duì)看好中盤(pán)藍(lán)籌股，尤其是在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝的制造業(yè)和泛消費(fèi)行業(yè)的龍頭企業(yè)。
改革內(nèi)容從“金改”逐步泛化
藍(lán)籌股行情啟動(dòng)需要經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性預(yù)期持續(xù)改善作為基礎(chǔ)，樂(lè)觀的情緒和充足的增量資金彈藥相互配合推動(dòng)大盤(pán)股上漲。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，3月份開(kāi)始房地產(chǎn)銷(xiāo)售改善和全國(guó)范圍的基建等大類(lèi)投資開(kāi)始復(fù)工，并拉動(dòng)了建筑建材、鋼鐵有色、煤炭等周期性行業(yè)的環(huán)比改善，但進(jìn)一步歸因分析，其中或許季節(jié)性需求和供給過(guò)度壓縮是主因，經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇趨勢(shì)并不確定。PMI指數(shù)連續(xù)5個(gè)月回升，但庫(kù)存指數(shù)顯示這種回升一直受到短期去庫(kù)存/補(bǔ)庫(kù)存的擾動(dòng)。海外部分新興國(guó)家降息釋放流動(dòng)性和限制資源出口等因素也一度催化“煤飛色舞”的行情，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性處于節(jié)奏可控的適度改善中，政策定調(diào)決定了流動(dòng)性不可能重回到2009年的寬松環(huán)境。
制度改革的信號(hào)卻是指向性明確地持續(xù)推出，改革的內(nèi)容從金改逐步泛化到更廣泛的制度改革。同時(shí)，監(jiān)管層通過(guò)“直接政策+輿論導(dǎo)向”等多手段明確表達(dá)規(guī)范市場(chǎng)，引導(dǎo)投資理念，結(jié)構(gòu)上“扶大壓小”，強(qiáng)調(diào)藍(lán)籌股價(jià)值。
監(jiān)管層直接通過(guò)小盤(pán)股擠泡沫來(lái)“壓小”。一方面是降低中小企業(yè)上市門(mén)檻，使得市場(chǎng)看到潛在小盤(pán)股供給，上市資源不再具有稀缺價(jià)值；另一方面限制新股炒作、壓低發(fā)行市盈率，大幅降低小盤(pán)股在新股上市階段的預(yù)期收益率。此外，嚴(yán)格的退市制度出臺(tái)直指垃圾股的不理性炒作，提高了小盤(pán)股投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)。綜合而言，政策的規(guī)范化使得小盤(pán)股風(fēng)險(xiǎn)收益率出現(xiàn)顯著的變化，進(jìn)而使得大部分小盤(pán)股的預(yù)期“高成長(zhǎng)”變得不是那么有吸引力。雖然2011年下半年中小板和創(chuàng)業(yè)板持續(xù)處于擠泡沫的過(guò)程之中，但是相對(duì)海外或者香港市場(chǎng)的小盤(pán)股的整體估值，中長(zhǎng)期仍存在繼續(xù)向下修正的空間，而壓小的政策將使得市場(chǎng)化的修正進(jìn)入加速期。
對(duì)于中大盤(pán)藍(lán)籌股，監(jiān)管層主要通過(guò)調(diào)整預(yù)期收益率、市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)來(lái)給予扶持。首先，監(jiān)管層多次提及藍(lán)籌股的低估值，強(qiáng)化長(zhǎng)期價(jià)值；其次，資金屬性決定投資風(fēng)格，大機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期資金看重安全性和長(zhǎng)期價(jià)值，相對(duì)偏好中大盤(pán)藍(lán)籌股，規(guī)避低流動(dòng)性品種，而短期資金則偏好于博價(jià)差式投資。而我國(guó)資本市場(chǎng)上仍存在大體量的散戶(hù)資金，增加機(jī)構(gòu)投資者的比重有助于市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換，故而2012年以來(lái)，監(jiān)管層不斷放寬社保、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金的投資門(mén)檻和規(guī)模，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)對(duì)藍(lán)籌股的配置。此外，監(jiān)管層在增量資金供給上采取金融產(chǎn)品定向性擴(kuò)容，尤其市場(chǎng)關(guān)注的華泰柏瑞和嘉實(shí)兩只滬深300ETF，在發(fā)行過(guò)程中受到監(jiān)管層和渠道的支持，兩只基金目前已經(jīng)完成募集，將于5月份逐步完成建倉(cāng)，為本輪藍(lán)籌股行情提供充足的彈藥。
相對(duì)看好中盤(pán)藍(lán)籌股
藍(lán)籌股將最大化地享受本輪制度紅利的釋放，而未來(lái)仍有更深化的制度改革將要出臺(tái)，在政策未完全釋放之前，藍(lán)籌股的行情仍舊值得期待，但具體品種上仍有差異。
超級(jí)大盤(pán)股有大資金配置價(jià)值，但持續(xù)向上的動(dòng)力相對(duì)有限。從滬深300成分股中市值最大的100家上市公司的行業(yè)分布來(lái)看，百分之六七十的公司集中在金融、采掘、黑色金屬、有色金屬、地產(chǎn)等傳統(tǒng)周期性品種。短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，基本面和流動(dòng)性都難以持續(xù)支持大盤(pán)股行情；中長(zhǎng)期來(lái)看，這類(lèi)周期性行業(yè)的大公司其收入和利潤(rùn)規(guī)模已然體量巨大，未來(lái)增長(zhǎng)效率下降比較確定，需要消耗更多的資本開(kāi)支維持利潤(rùn)水平，但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景之下，社會(huì)資源又不可能集中到這類(lèi)行業(yè)和公司。此外，其中的金融（主要是銀行）、采掘（主要是兩桶油）仍享受一定程度政府管制下的壟斷利潤(rùn)，長(zhǎng)期而言都面對(duì)管制放松，競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
中盤(pán)藍(lán)籌股相對(duì)機(jī)會(huì)更多，其中符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的制造業(yè)和泛消費(fèi)類(lèi)的公司最值得關(guān)注。這類(lèi)公司的市值相對(duì)行業(yè)潛在空間仍有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而且大多為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的龍頭企業(yè)，行業(yè)已經(jīng)度過(guò)通過(guò)高資本支出做大規(guī)模，通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)搶占市場(chǎng)份額的階段，龍頭地位一旦確立，對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)者形成了進(jìn)入壁壘（規(guī)模、品牌和技術(shù)），行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)顯著差異化特征，未來(lái)將通過(guò)技術(shù)升級(jí)、定價(jià)恢復(fù)和品牌溢價(jià)來(lái)不斷提高利潤(rùn)增長(zhǎng)和凈資產(chǎn)收益率。
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