利好預期等待驗證 5月市場面臨考驗
受五一假期臨近的影響，周四滬深兩市小幅震蕩，成交量再度萎縮。上證綜指收于5日均線上方，報2404點，微跌0.09%；深成指表現相對強勢，報10201點，漲0.39%。從盤面來看，雖然有色、白酒板塊表現強勢，但金改概念全線退潮、銀行股業績兌現后紛紛調整、新股持續低迷，市場人氣較前期有所回落。
我們認為，近期市場走勢或已經反映了滬深300ETF（交易所交易基金）建倉、銀行股分紅以及合格的境外機構投資者（QFII）入市的預期，甚至蘊含了存款準備金率五一下調的預期。但是，上證綜指連續5個交易日徘徊于2400點附近，意味著上方壓力確實沉重。展望下一階段，5月海外形勢越發復雜，國內流動性預期或有反復，宏觀驗證也存在相當大的不確定性，A股市場將進入預期檢驗、預期修正并醞釀新預期的敏感時間，大盤或將出現沖高回落的拐點。
三大不確定性困擾
進入5月份，外圍環境愈發復雜。從美股的歷史規律來看，“sell in May and walk away”（5月賣出并離場）屢次得到驗證，過去兩年也不例外。在流動性與業績的雙輪驅動下，本輪道指反彈時間達7個月，反彈幅度近25%。但是，從流動性來看，隨著上半年扭曲操作的逐步到期，再度量化需要市場調整的配合；從業績來看，一季度經濟出現超預期的復蘇，預計二季度難以延續，業績推動力逐步弱化。
至于歐洲，投資者對荷蘭政治危機、法國大選及歐債危機的擔憂有所升溫，并繼續推高歐元區國債收益率，西班牙十年期國債更是攀升至6%的高位。我們認為，德國牽頭發起的旨在解決主權債危機的財政緊縮方案，已在歐元區乃至整個歐洲大陸引起強烈的政治反彈，歐元區的增長和競爭力難題仍需要很長時間解決。可以例證的是，歐元區4月制造業采購經理人指數（PMI）大幅下滑，英國出現了上世紀70年代以來的首次雙底衰退。
從國內來看，5月市場的流動性預期存在一定的變數。二季度銀行清理同業代付轉表內，信貸繼續擴張難度較大，4月或難再現單月萬億的新增信貸規模。與此同時，財稅上繳進入高峰期，銀行間流動性或將趨緊。此外，外匯占款增長進入個位數區間，基礎貨幣投放將受到抑制。因此，流動性格局仍需視政策調整而定，存款準備金率的調整或將階段性影響流動性預期變化。
除此之外，5月是宏觀預期驗證的季節。歷年的春節前后，市場憧憬新開工增加帶動行業景氣度回升，宏觀預期演化為股市的季節性上漲。而進入二季度，宏觀預期將面臨宏觀實證的檢驗，預計月度經濟數據的反復將為A股市場增添幾許不確定性。在經濟企穩預期大范圍蔓延的背景下，經濟實證一旦出現落空，市場沖擊力將會顯著放大。
個股在震蕩中分化
對于A股市場自身而言，制度變革資金對沖的過程仍將延續。一方面，在經濟轉型制度紅利的邏輯下，政策預期政策兌現政策效果的不同階段，都有望成為A股市場的長期投資主線；另一方面，由于制度變革的進程對市場的沖擊存在不確定性，引入長期場外資金，有利于弱化負面沖擊并保持資本市場的穩定。
因此，這種博弈決定了上半年A股市場走勢的相對平衡化。但是，就4月以來的反彈而言，我們認為與一季度反彈有顯著差異，至少從反彈延續性上來看應是如此。短期來看，我們懷疑4月末的市場走勢或已經反映了滬深300ETF建倉、銀行股的分紅以及QFII入市的預期，甚至蘊含了存款準備金率五一下調的預期。因此，5月A股市場將進入檢驗預期、修正預期并醞釀新預期的敏感時間，大盤或將出現沖高回落的拐點。
整體而言，我們認為A股市場系統性風險有限，但向上推動力也有所不足，大盤將維持區間震蕩，個股將在震蕩中分化。有鑒于此，低估值藍籌股可攻可守：經濟企穩預期估值修復預期低估值藍籌股具備進攻性；制度變革力度加大股票供給壓力低估值藍籌股體現防御性。不過，對于前期市場持續走強的變革主題，我們的態度開始趨于謹慎：在預期形成預期兌現的過程中，預期易被透支，主題風險有所加大。 （作者單位：中原證券）
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