如果你是1.77萬億美元的債權(quán)人，能否接受長期負收益的結(jié)果？中國就是這樣一個債權(quán)人。快20年了，在國際資本的輸入輸出中，中國對外資本還是沒有賺到錢。
中國央行不僅是全球最大的“央行”，中國還是全球最大的債權(quán)國；但因為高成本負債而導(dǎo)致中國的對外投資收益長期為負數(shù)，去年是-268億美元，堪稱歷史數(shù)據(jù)之最。
“都是‘高成本低收益’中國模式惹的禍。”外管局的國際收支表與投資頭寸表泄露了這一秘密：即FDI在中國獲取高投資收益，中國對外投資主力軍外匯儲備收益卻較低。
而“改變對外凈資產(chǎn)收益長期為負的上策是——不應(yīng)主要以官方儲備方式去投資，也要鼓勵民間‘走出去’，而且對外不光是實業(yè)投資，也要包括金融投資。”4月27日，一位接近外管局的人士說。換言之，中國急需拓寬對外投資的渠道與方式。
不過，阻力很大。上述人士暗示，QFII(合格境外投資者)和RQFII(人民幣合格境外投資者)可以很快出政策，但諸如ODI(中國對外直接投資)、國際板等一直待字閨中。
央行國際司前司長、前中國駐IMF執(zhí)行董事張之驤說，需在外儲管理“安全性、流動性、收益性”的框架下，思考外儲收益；在此基礎(chǔ)上，不妨增加管理的科學(xué)性與藝術(shù)性。
負收益之問
-268億美元！這是2011年國際收支平衡表中經(jīng)常項目下的“投資收益”數(shù)據(jù)；意味著做了十余年資本輸出國的中國在國際資本的輸入輸出中還是沒有賺到錢。
而2010年的這一投資收益為-77億美元，2009年、2008年、2007年、2006年、2005年則分別為：1億美元、113億美元、35億美元、-74億美元、-176億美元。
上述數(shù)據(jù)意味著中國的資本輸出收益在2007年發(fā)生逆轉(zhuǎn)，為正數(shù)，而此前的14年(1993年—2007年)均為負數(shù)。
然而，三年轉(zhuǎn)正(即在國際資本的輸入輸出中終于賺錢)之后，又開始轉(zhuǎn)為負數(shù)，如2011年的-268億美元。而且，這一次逆轉(zhuǎn)可謂近20年來最大的負值。
這怨誰呢？都怪一直以來的“低收益高成本”模式。原來，中國對外投資以官方的外匯儲備資產(chǎn)為主，但此部分的投資收益有限，主要投資美國債券。
專家估計為3%~5%左右；而對外金融負債中，又以FDI為主，其主要投資中國的實體資產(chǎn)，機構(gòu)預(yù)測FDI投資收益率約在18%~20%左右，換言之，中國巨額海外資產(chǎn)收益很低，但對外負債的成本卻極高。
最大的秘密是，在-268億美元凈投資收益中，據(jù)權(quán)威人士證實，中國2011年外儲投資收益也“隱藏”其中。但由于-268億美元是FDI在中國投資所得與中國資本對外輸出(涵蓋外匯儲備對外投資和對外直接投資)所得利潤的軋差，因此，難以測算外儲去年具體投資收益數(shù)據(jù)。
不過，從外管局國際投資報告的相關(guān)表述中，還是可以窺測出去年外儲投資的大致表現(xiàn)。
外管局國際收支報告顯示，2011年，中國交易引起的外匯儲備由前三季度同比多增888億美元轉(zhuǎn)為全年少增847億美元；而比較外管局與央行的數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，2011年由于匯率估值等非交易因素，中國外儲縮水540億美元。
也許是受去年整體大環(huán)境的影響，不管考量交易因素與否，中國2011年的外儲都在縮水；此外，中國的對外凈資產(chǎn)也在縮水，截至2010年，中國積累了1.79萬億美元的對外凈資產(chǎn)；但2011年這一數(shù)據(jù)為1.77萬億美元，縮水約200億美元。
細觀3月份當(dāng)月外匯儲備環(huán)比縮水46.86億美元，正常情況下，順差與外匯占款增長的情況下，外匯儲備也會相應(yīng)增加，除非特別的外儲支出，交易、匯兌損失或資金流出。
至于今年的外匯形勢，外管局相關(guān)負責(zé)人說，雖然今年以來中國外匯凈流入較上年底有所反彈，但同比仍處于下降趨勢。
上述接近外管局的人士說，“其實，外匯儲備的投資收益較為穩(wěn)定，主要是FDI的投資收益較高，導(dǎo)致中國的負債成本上升，從而影響了中國作為債權(quán)人的投資收益。”于是，也帶來作為全球債主的收益苦惱。
事實上，中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所所長余永定在2005年曾撰文指出，長期以來，作為資本凈輸出國的中國，投資收益一直是負數(shù)，即低收益高成本；與其對應(yīng)，作為一個資本凈輸入國(擁有大量外債)的美國，其投資收益卻是正數(shù)，即低成本高收益。
若結(jié)合2011年國際投資頭寸表上的對外凈頭寸1.77萬億美元，對應(yīng)當(dāng)年的凈投資收益-268億美元，可得出-1.5%的對外凈資產(chǎn)收益率。盡管無法測算外儲投資收益的具體數(shù)額，但因其在對外金融資產(chǎn)中占比達69%，也可以大致估算出其投資收益不盡理想。
據(jù)中國國際投資頭寸表數(shù)據(jù)顯示，2011年末，中國對外金融資產(chǎn)47182億美元，對外金融負債29434億美元，對外金融凈資產(chǎn)17747億美元；此外，中國儲備資產(chǎn)32558億美元，占比69%；在對外金融負債中，外國來華直接投資18042億美元，占比61%。
上述接近外管局的人士解釋，“-268億美元”說明中國的外匯資源使用效率還有待提高。
現(xiàn)實情況是，自1992年開始放寬FDI政策以來，近20年過去，中國大多數(shù)時候都是充當(dāng)資本輸出國的角色，對外凈資產(chǎn)收益基本為負數(shù)。
債權(quán)國重估之困
其實，不只是對外輸出資本賺錢與否的問題，對中國債權(quán)國地位重估的隱憂也不無道理。
近期連續(xù)出爐的央行、外管局相關(guān)報表背后難掩中國作為資本大國的尷尬：一邊是被極度壓抑的對外投資需求，以及極其扭曲的資源配置；一邊是快速增長的外國來華直接投資(FDI)，可能會挑戰(zhàn)中國凈債權(quán)國的地位。并非沒有這種可能。目前中國采用歷史成本法評估，但如果改用公允市值法去測算，那截至2011年末的1.8萬億美元FDI不知會膨脹多少倍，那時，中國的債權(quán)國地位也許需要重估。“不用擔(dān)心，中國有巨額外儲，足以抵御突如其來的金融風(fēng)險。”很多時候，多數(shù)中國官員都這么認為——“中國是響當(dāng)當(dāng)?shù)膬魝鶛?quán)國家”。
但是如果拋棄歷史成本法，改用公允市值法去評估FDI的規(guī)模，會發(fā)現(xiàn)中國的凈資產(chǎn)頭寸可能會發(fā)生變化。一位中國官員坦言，如果單從央行資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)去看，也許債權(quán)國的地位會受影響。不過，畢竟是全國金融一盤棋，外管局的國際投資頭寸表，還包括私人、機構(gòu)的對外金融資產(chǎn)，超過資產(chǎn)規(guī)模達28萬億元人民幣的央行，中國的債權(quán)定能超過債務(wù)，無需對此擔(dān)憂。
如果再加上外商投資利潤呢？有業(yè)界人士將此喻為“暗物質(zhì)”，影射歷史成本法統(tǒng)計的1.8萬億美元FDI，在中國累積形成巨量“市場價值”，加上其累計留存利潤，共同構(gòu)成了中國國家資產(chǎn)負債表的“暗物質(zhì)”。
雖然外管局對國際收支平衡進行了修正，但據(jù)業(yè)界人士統(tǒng)計有可能被低估四成左右。這又回到“低收益高成本”模式上去了。專家預(yù)測，中國外儲的平均投資收益率在3%~5%之間；而有機構(gòu)測算FDI的平均投資收益在15%~19%之間。
反觀中國2011年國際投資頭寸表，中國對外直接投資與外國來華直接投資的數(shù)值極度扭曲，前者是3642億美元，后者是18042億美元，即FDI是ODI的近5倍。“顯而易見，中國的對外投資需求受到壓抑，此現(xiàn)狀亟待改變。”對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院院長丁志杰說，“目前來看，中國對外債權(quán)的增長慢于國際收支順差。”這意味著，隨著國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的復(fù)雜多變，中國外儲規(guī)模的擴大未必與國際收支順差同方向；可控情況下，外儲縮水未必是件壞事。
然而，對外凈債權(quán)持續(xù)負收益必然不是件好事。昭示對外投資需求極度被扭曲，內(nèi)外資源配置極其不合理。
事實上，近年來中國也在試圖改變“低收益高成本”，化整為零，藏匯于民，在風(fēng)險可控的情況下，讓有實力與能力的機構(gòu)或個人“走出去”。
央行課題組報告《中國加快資本賬戶開放條件基本成熟》甫一發(fā)表，資本賬戶便開始拓寬；但隨之出臺的只是放開流入，如QFII新增投資額度500億美元；RQFII新增額度500億元人民幣；像溫州個人境外直投等尚未獲批。
當(dāng)然，近期外管局發(fā)出的“強制結(jié)售匯成為歷史”之聲音也是例證。而早在2009年，外管局就出臺法規(guī)允許“境外利潤”留存海外，可進行海外投資。
在丁志杰看來，如果把國際投資頭寸表、國際收支平衡表、央行資產(chǎn)負債表等放到一起分析，再在過去的老路上走有要崩的感覺，就知道現(xiàn)在什么具有戰(zhàn)略意義的人民幣國際化、資本賬戶開放、利率匯率市場化等都是為了糾正過去的扭曲而已。因此，金融改革時不我待。
不過，想要扭轉(zhuǎn)長期形成的“寬進嚴出”思維定式并非易事，而這或許才是改變“低收益高成本”中國模式的有效路徑。“已形成思維模式了，就很難變。中國在對外投資方面太過擔(dān)憂，甚至顧慮在外投資虧錢；如此，資本怎能真正‘走出去’？全球大債主的負收益苦惱也將沒完沒了。”上述接近外管局的人士說。
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