今年債市展望：低評級跑贏高評級故事難再續
在2013年債券熊市中，低評級信用債笑傲江湖，無論是短融、中票還是企業債，低評級全年總回報全面超越高等級品種。從財富指數來看，中債短融AA財富指數跑贏中債短融總財富指數0.23%，而中債高收益中票、企業債財富指數分別跑贏相應高等級財富指數1.31%和1.67%。展望今年債市，低評級信用債未必能在所有期限中全面跑贏高等級品種，投資者需要擇時參與高、低評級品種。
首先，整體信用債市場波段機會預計好于去年，低評級流動性劣勢凸顯。對交易型投資者來說，信用債今年交易機會應該會多于去年。債券市場波動將主要圍繞流動性展開。從央行最新貨幣政策執行報告來看，重提貨幣政策的“前瞻性”和“保持適度流動性”，常備借貸便利（SLF）及其創新使用都反映了央行熨平資金利率波動的決心。債市面臨的流動性環境將好于去年，資金利率與去年相比邊際上正在改善。此外，去年高等級信用債利率超出同期貸款利率也為利率下行打開了空間。1月中旬開始，高評級信用債成為市場交易的熱點，1年AAA短融收益率下行超過40BP。在交易性機會較多的情況下，低評級品種由于流動性較差獲取資本利得的難度將超過高評級品種。
第二，信用風險事件此起彼伏，高低評級信用利差亟需重新定價。在經濟增速放緩背景下，對信用風險事件爆發的擔憂預計全年都將縈繞在投資者心頭。從年初11楊浦SMECN1中同捷科技兌付困難到中誠信托兌付事件再到近來的13洛礦PPN001債券持有人要求發行人提前兌付，信用違約警報持續刺激著投資者的神經，整體市場風險偏好有所降溫。在這種背景下，高低評級信用利差重新定價在所難免，目前AA-與AAA評級各期限信用利差在150-200BP左右，相對偏低。此外低評級供給不斷增加帶來供需方面的失衡也將助推高低評級信用利差的走擴，投資者需要在票息與信用利差的走擴中尋求平衡。在經歷一波利率接近50BP下行之后，目前可能并不是參與低評級債券的最好時機。
第三，債市違約未必兌現，但低評級債權流動性風險不容忽視。2014年債券市場能否打破剛性兌付的怪圈難以準確預言，但交易所債券品種中繼續出現暫停上市個券恐將成為定局。交易所高收益債近期在超跌之后迎來了可觀的反彈，但我們建議投資者在參與交易所債券時關注因發行主體連續虧損兩年導致債券暫停上市帶來的流動性風險。這些債券的發行人主要集中于景氣度持續低迷的行業，包括新能源及其下游制造、鋼鐵等行業，涉及的發行人包括華銳風電(601558,股吧)、天威保變(600550,股吧)、南京鋼鐵和珠海中富(000659,股吧)等。
整體而言，今年信用債市場的波段機會將好于去年，只依賴吃票息的低評級策略在今年回報并不最優。投資者可以積極參與高評級品種的交易機會，市場不明朗時在甄別信用風險的前提下適當配置以城投債為代表的高票息品種。
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