“零違約”時代終將過去 債券投資需籌謀
導讀：從國際市場來看，債券違約均是債市市場化運作中必然出現的現象。日本和韓國債券市場均在上世紀90年代經歷了違約事件從無到有的轉變。美國債券市場也是類似。根據Kay Giesecke等人的研究，自1866至2010年期間，美國債券市場也經歷了幾次比較大的違約（1871-1879年、1883-1885年、1891-1896年和1932-1935年），特別是在1871-1879年期間，年平均違約率達到6.49%，累計違約率達到58.43%，但市場違約并未妨礙此后債券市場的持續發展。
自2005年短期融資券問世之后，各類信用債隨之迅速擴容，我國信用債市場進入大發展階段。截至目前，我國債券市場存量規模已位居世界前列。在債券市場廣度深度逐步提升的背景下，低評級債券和無擔保債券占比顯著上升，債券發行主體信用資質顯著降低。
從2011年底起，債券市場陸續出現了數起信用風險事件，如山東海龍(000677,股吧)、新中基和部分中小企業集合票據發行主體因資金鏈斷裂而喪失償債能力，但最終在地方政府、主要貸款銀行和擔保公司的介入下債券本息得到順利兌付，債券實質違約并未給投資者造成損失。從目前存續債券來看，部分現金流急劇萎縮且債務訴訟纏身的公司，如超日太陽公司債、江西賽維中期票據等債券利息尚能按時兌付，形成中國債券市場目前為止“零違約”的奇特現象。通常來看，企業違約概率與經濟增速具有較強的負相關關系。自2010年以來，經濟增速不斷下移的過程中，部分企業的盈利和現金流顯著惡化至喪失清償債務的能力，投資者也開始對債市何時走出當前的“零違約”狀況表示關注，反映在近期受評級下調嚴重沖擊的個別債券，其收益率均大幅上行。
從國際市場來看，債券違約均是債市市場化運作中必然出現的現象。日本和韓國債券市場均在上世紀90年代經歷了違約事件從無到有的轉變。美國債券市場也是類似。根據Kay Giesecke等人的研究，自1866至2010年期間，美國債券市場也經歷了幾次比較大的違約（1871-1879年、1883-1885年、1891-1896年和1932-1935年），特別是在1871-1879年期間，年平均違約率達到6.49%，累計違約率達到58.43%，但市場違約并未妨礙此后債券市場的持續發展。
既然違約事件是債券市場發展過程中的必然現象，那么如何安全而高效地選擇債券并獲取預期的收益成為問題關鍵，而增強風險識別能力成為根本，特別是在行業研究和個券甄別方面進行深度研究。
由于中國尚缺乏公開的債券違約數據，我們通過研究2005-2012年以來中國各行業貸款的不良率，可以發現近似的情況，如水利等公共設施、交通運輸、電力燃氣等行業就呈現比較低的不良率和不良率的波動率，反映出行業風險相對較低，抵御經濟周期波動的能力較強，而像農林牧漁、住宿餐飲以及房地產行業，相對而言表現出較高的不良率和波動率。這就為我們選擇債券提供了一個最初的行業視角。
但行業的分析只是債券投資的一個方面。除了公司經營和盈利等基本面的深度分析之后，我們也需要關注違約之后的清償率、潛在的重組和第三方救助。長期來看，這種分析思路方能適應新時期債券市場的結構和發展，傳統的盲目追求高收益的“零違約”時代終將過去。
原標題：山雨欲來風滿樓 債券投資需籌謀
（作者：陳舜鍵 系華安基金固定收益部研究員）
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