對價：“IPO重啟焦慮癥”背后的期待
英大證券首席經濟學家李大霄的微博素來爭議不斷，這次他說了句大實話：“IPO重啟應該與政策利好對策一起出臺，可能對市場的穩定會有幫助。”這句話，確實說出了股民內心深處對本應與IPO重啟相對應的“政策利好對策”的殷切期待。這里所說的政策利好對策，再具體一點，也就是可以彌補因IPO重啟給股民所造成損失的對價。
說到對價，大多數股民或許是通過上次股權分置改革才有所了解的。對價從法律上看是一種等價有償的允諾關系，從經濟學角度說，就是利益沖突的各方在一方所提出的利益最優化要約不為對方接受時所謀求的一種妥協。在上次股改中，非流通股東為獲得非流通股的流通權，按當時的流通溢價測算，一般按每10股送3股的比例向流通股東支付了對價。這正是股改得以順利推進的關鍵性突破。
股改之后IPO一次又一次重啟，然而，以對價補償投資者的利益平衡思路未能在后來的市場博弈中延續，“重融資輕回報”的痼疾非但未得到消解，反而愈演愈烈。盡管新發行上市的新股并未一下子就全流通，其中一部分老股東的存量股票和機構獲配股票也都有各自不等的限售期，但這些新限售股一旦解禁，就可按現價套現而無需支付任何對價，這豈不意味著這些在新股發行前或一級市場發行過程中以極低代價獲得股票的人們只要上市以后稍假時日就可輕松獲得比二級市場投資者高得太多的巨額利潤？今年以來重啟的IPO，在新股發行體制改革的名義下，不僅繼續維持限售期滿解禁套現無須支付對價的現狀，而且還在新股發行的同時搭售一定數量的老股，老股轉讓同樣無須支付任何對價就可享受與新股“同股同權”的價格。結果，改革的紅利變本加厲和肆無忌憚地向大股東大機構傾斜。在這種政策利好的傾向性設計顯失公平的情況下，股民怎么可能不每重啟IPO一次就受傷一次？且一次比一次傷得更重？“IPO重啟焦慮癥”之所以揮之不去，其源蓋出于此。
不過，所謂對價，未必一概需要表現為金錢上的補償。所謂“政策利好對策”，在廣義的概念上有時也可理解為對價。不能不注意到，證監會近期一再提及的“小國九條”配套政策，之所以一被提及就令市場為之雀躍，其中或不無謀求與IPO重啟相對應的“利好政策對策”也即對價之意。至少在這一點上，證監會和投資者有可能想到了一起。
在某種意義上，以推進注冊制改革為方向的新股發行改革不僅是二次股改，而且不妨也可以說是更深層次的股改。只要“重融資輕回報”尚未被真正觸動并得到根本性扭轉，對價原則在改革進程中的貫徹與落實就并非可有可無，而是不可或缺。對此，去年國務院發布的《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》(即“小國九條”)也有明確的要求。“小國九條”明確指出：“首次公開發行股票、上市公司再融資或者并購重組可能存在攤薄即期回報的，應當承諾并兌現填補回報的具體措施”。在此前的新聞發布例會上，證監會發言人也曾表示，為落實“小國九條”，證監會正在抓緊制定關于落實首次公開發行股票、再融資和重大資產重組對即期回報的攤薄及填補措施有關事項的規定。
對于“現行制度針對投資者權益保護的專門安排”，肖鋼在《保護中小投資者就是保護資本市場》的署名文章中有一段頗為中肯的評述：“由于歷史原因，長期以來我國資本市場在制度設計中更多偏重于融資，對中小投資者權益保護重視不夠，有針對性的制度安排少，形成了融資者強、投資者弱的失衡格局。中小投資者保護制度規范原則籠統，可操作性缺乏，權利行使存在很多障礙，甚至形同虛設。”現在看來，他這番批評簡直就像專門針對現行新股發行制度致命缺陷的有感而發。現行的新股發行制度利好大股東利好老股套現利好機構配售打新的政策性專門設計可謂應有盡有，而針對投資者保護和補償投資者損失的政策性專門設計則不僅少之又少，即使有，也不過就是幾條強制性分紅之類食之無味棄之可惜的“懶人包”里的貨色。好不容易應中小投資者之所請恢復了一項市值配售政策，還非得給強加上一條“先繳款后配售”的限制，而使得其原本所應具有的利好意義形同虛設。一個不爭的事實是，此次IPO重啟以來，面廣量大的一大批獲得市值配售資格的中小投資者因缺乏足夠的申購資金而止步于“先繳款后配售”。這跟數以百萬計中小投資者的“零持倉”或銷戶的方式異曲同工、殊途同歸，都是對因缺失必要的對價安排而依然故我的“重融資輕回報”表達抗議的“用腳投票”。
“小國九條”含金量相當豐富。其中，“首次公開發行股票、上市公司再融資或者并購重組可能存在攤薄即期回報的，應當承諾并兌現填補回報的具體措施”的政策規定，對投資者簡直就是最大的對價金礦。但是，含金量再大的政策，得不到落實，也是空的。現在的問題，正如李總理所擔心的那樣，“經常是一些好政策前總要跟著許多限定條件”，“在執行中走樣，不能真正落實下去”。我們熱切期待承接IPO的正能量盡早發揮作用！
(作者 黃湘源 系資深市場評論人)
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