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  　我們對(duì)華蘭的思考：血液制品行業(yè)的境況已經(jīng)有太多報(bào)告描述，本文主要從公司微觀角度出發(fā)，分析了歷年公司ROE的變化，我們認(rèn)為可以把公司ROE的變化分為三個(gè)階段，這三個(gè)階段影響ROE的因素各不相同主要可以歸因于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率。我們總結(jié)歷史可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：

　　1、公司的銷(xiāo)售凈利率和以下幾個(gè)因素相關(guān)：產(chǎn)品價(jià)格，血漿綜合利用率(高毛利產(chǎn)品占比提升)，規(guī)模效應(yīng)(原材料的供應(yīng))。

　　2、公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，從事實(shí)情況來(lái)看，2009年甲流的爆發(fā)，讓公司疫苗收入有了爆發(fā)式增長(zhǎng)。在公司資產(chǎn)沒(méi)有大幅度提升的情況下，流感疫苗銷(xiāo)售收入的大幅度提升體現(xiàn)在了公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升上。

　　3、針對(duì)影響公司銷(xiāo)售凈利率的幾個(gè)因素，我們可以看到產(chǎn)品價(jià)格這個(gè)因素是公司不能自主控制的，但是從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，血液制品的價(jià)格在是在緩步提升；對(duì)于血漿綜合利用率的提升也是有天花板效應(yīng)；因此應(yīng)對(duì)公司目前銷(xiāo)售凈利率提升最直接的因素有兩個(gè)辦法，一個(gè)是恢復(fù)和提高漿站數(shù)量，開(kāi)拓新的漿站，第二就是開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品，疫苗或其他生物制品，擺脫對(duì)漿源的依賴，同時(shí)達(dá)到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高。

　　我們推薦的邏輯：根據(jù)調(diào)研得到的信息和我們的分析，華蘭生物目前的戰(zhàn)略發(fā)展和我們分析的提升公司ROE的方法不謀而合(開(kāi)漿站，引入新產(chǎn)品，產(chǎn)品提價(jià)預(yù)期)。

　　1、公司在漿站資源上還有很多空間可以挖掘。公司正在逐漸走出漿站被關(guān)閉的陰影。公司貴州漿站被關(guān)閉后，漿源減少大概280噸左右，公司重慶子公司的7個(gè)漿站逐漸成熟，能彌補(bǔ)公司貴州漿站關(guān)閉帶來(lái)的損失，并且重慶還有持續(xù)挖掘的潛力，重慶的人口資源和獻(xiàn)漿傳統(tǒng)都不弱于貴州。公司在河南開(kāi)設(shè)漿站意義非凡。河南是公司的根據(jù)地，河南人口多，也有獻(xiàn)血傳統(tǒng)，曾經(jīng)的艾滋病事件讓河南漿站開(kāi)設(shè)受阻，如果公司能順利運(yùn)營(yíng)好河南漿站，公司在河南漿站數(shù)量有望增加。

　　2、公司血液制品還有提價(jià)空間。

　　3、公司進(jìn)軍單抗和重組基因產(chǎn)品領(lǐng)域，可以擺脫對(duì)漿源的依賴。

　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)測(cè)公司2013-2015年EPS分別為0.82、1.04和1.31元。公司歷史平均PE在50倍左右，結(jié)合公司目前情況，給予公司40-42PE，對(duì)應(yīng)2013年EPS的目標(biāo)價(jià)為32.8-34.44元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

   （鄭一寧）