萬聯證券：情緒推動反彈 牛市仍在醞釀
受改革預期發酵的刺激，兩市股指自上周四開始大幅反彈，滬指站上2200點。盡管股指連續多日反彈，但基本面方面的壓力仍不可小覷。本周末將公布11月匯豐制造業PMI初值，根據高頻數據判斷，11月PMI初值結束連續反彈的概率較大。另外，外匯占款的持續增加，也增大了央行收緊市場流動性的動力。目前支撐股指上行的主要力量是三中全會后的改革預期，而這種預期的可持續性具有很大的不確定性。當然，市場情緒因改革的美好前景已經出現了一定的逆轉，可以支持反彈短期延續。從當前的反彈點位來看，滬指如果繼續上行將會觸碰6月反彈以來的高點2270點附近，隨著資金壓力的進一步加劇和月末流動性緊張時點的來臨，回落的風險會加大。換言之，短期市場不確定性降低，改革預期再升溫，反彈有望延續，但需量能配合，上行到接近6月高點壓力開始變大，超越今年3月高點的概率很小，而眾所期盼的牛市依然在醞釀階段。
市場對三中全會的反應出現了一種大起大落的“先抑后揚”，過度的悲觀失望和指望“羅馬一日建成”的過度樂觀都是不可取的。改革當屬一項長期而艱巨的任務，也是正在進行的必然趨勢，十八屆三中全會會議公報和《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》的陸續發布，因其表明中央堅定的改革決心和領導人的務實果斷，而令市場信心大受鼓舞。但市場似乎并未意識到，本次改革難度很可能甚于以往，路途的艱辛和曲折也可能超出我們想像，在對改革的最終結果保持樂觀的同時，紅利釋放之前必須先付出成本，轉型紅利和風險總是如影隨形的。
縱觀A股歷史，任何一次牛市的出現必然伴隨著極低廉的資金價格，因為無風險利率本身是估值的重要參考坐標。在2005年6月開始至2007年底的大牛市中，外匯占款持續大幅擴張，基礎貨幣的膨脹成為當時牛市的重要推動力。基于2009年以來貨幣供應量激增，各級監管者包括周小川、肖鋼乃至李克強總理都始終關注通脹壓力以及貨幣發行速度，資金面在短期內不大可能放松，反而債市有崩盤跡象。
11月20日，十年期中國國債中標利率為4.71%，邊際中標利率4.78%，同期十年期美國國債利率2.71%，中美兩國利差已經達到了2%。自05年匯改以來，中美十年國債利差一直維持在1.8%以內，突破2%意味著中國國債違約風險上升。不管其背后的原因是年底的流動性緊張、長期的財政收入下降或經濟增長臺階下移，隨著利差進一步擴大，帶來的效應不是更多資金涌入去填平所謂價值洼地，而更可能是資金的觀望甚至流出。一旦流出占據主導必會動搖之前涌入資金的信心，從而沖擊人民幣兌美元的匯率穩定，而匯率穩定被打破又會反過來加劇中美利差的擴張。
政策不確定性的下降驅動了短期反彈，長期趨勢正在改善，但結構風險尚未出清和資金壓力決定了本輪反彈的高度并不會太高。當前市場應屬于構筑底部的拐點左側，至少有兩個風險需要消化：第一、IPO重啟和股票發行注冊制尚未落地，尤其是IPO的重啟會扭轉股票市場尤其是中小市值股票的供求關系和估值溢價走向，而相應的配置調整并未完成。目前創業板調整幅度相對其漲幅并不充分，是否能經得住重擊尚且存疑，若創業板再度下行會否拖累主板又是一個問題。第二，改革風險需要落地。以金融改革為例，其旨在降低系統性風險，理順投融資權責關系并為新一輪再杠桿化打基礎。但金融改革的過程并非一帆風順，對于影子銀行的壓縮會導致資金成本系統性走高，而流動性沖擊也將是未來一段時間市場不可忽視的風險點。由于現階段經濟增長、結構轉型與低通脹的對立性，加大調結構的力度必然會導致經濟增速有失速的風險。在6月份流動性沖擊過后，穩增長被放在更加重要的位置上，經濟隨之止跌企穩并有小幅回升。三中全會之后，改革的力度和速度都大幅超預期，調結構優先級將再度提升，不利于未來經濟的上行尤其是周期性行業的復蘇。以史為鑒，人們往往高估了改革的短期影響，又低估了改革的長期影響，我們建議在黎明前的黑暗中保留一份清醒，以迎接真正的黎明。
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