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　　“對(duì)待投資，我不是想短期去賺最多的錢，我想的是賺自己能看到的錢，取得長(zhǎng)期優(yōu)異的收益。首要考慮萬(wàn)一決策失誤了，我們是否可以承擔(dān)由此產(chǎn)生的損失”。明曜投資董事長(zhǎng)曾昭雄對(duì)《紅周刊》記者說(shuō)。去年他麾下的明曜投資囊括了“2013年度中國(guó)最佳私募基金金牛獎(jiǎng)”、、“第六屆中國(guó)私募基金年會(huì)年度最佳獎(jiǎng)”等7個(gè)權(quán)威獎(jiǎng)項(xiàng)。數(shù)據(jù)顯示，其旗下多只產(chǎn)品2013年收獲40%左右收益，且所有產(chǎn)品凈值都在1.00以上。

　　這樣一份優(yōu)秀的答卷背后，是曾昭雄幾經(jīng)牛熊的市場(chǎng)歷練：深交所5年，投行4年，1年英國(guó)進(jìn)修，9年公募基金，5年私募基金……期間他曾親身經(jīng)歷了科網(wǎng)泡沫破裂，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于財(cái)富的侵蝕感同身受。

　　面對(duì)持續(xù)的A股低迷，他卻滿眼是機(jī)會(huì)——“2014年是10年慢牛的起點(diǎn)，未來(lái)3個(gè)月中國(guó)股市將迎來(lái)又一次戰(zhàn)略性的牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)。為何是慢牛？為何是2014年？?jī)r(jià)格圍著價(jià)值轉(zhuǎn)，主人牽著小狗跑，這要從我們把全體A股看成一個(gè)公司，A股這個(gè)‘主人’到底值多少錢談起”。

　　·談市場(chǎng)·

　　A股將復(fù)制1980~1999年的

　　美股長(zhǎng)期牛市

　　【曾昭雄觀點(diǎn)】A股市場(chǎng)將進(jìn)入10年慢牛，未來(lái)3個(gè)月A股將迎來(lái)又一次戰(zhàn)略性的熊牛轉(zhuǎn)折，相信9月份之前我國(guó)的貨幣政策將出現(xiàn)方向性的轉(zhuǎn)變。上證指數(shù)在2000點(diǎn)附近反復(fù)爭(zhēng)奪，這可能是最后筑底的過(guò)程，之后A股將會(huì)像80年代初的美國(guó)市場(chǎng)一樣長(zhǎng)期走牛。

　　《紅周刊》：您曾坦言“2014年是10年慢牛的開(kāi)端”，是否仍持這種觀點(diǎn)？

　　曾昭雄：A股市場(chǎng)將進(jìn)入10年慢牛，我覺(jué)得這個(gè)起點(diǎn)越來(lái)越近了，未來(lái)3個(gè)月A股將迎來(lái)又一次戰(zhàn)略性的熊牛轉(zhuǎn)折。現(xiàn)在上證指數(shù)在2000點(diǎn)附近反復(fù)爭(zhēng)奪，這可能是最后筑底的過(guò)程，之后A股將會(huì)像80年代初的美國(guó)市場(chǎng)一樣長(zhǎng)期走牛。

　　現(xiàn)在“小狗”已經(jīng)嚴(yán)重偏離了“主人”，市場(chǎng)對(duì)利好基本上已經(jīng)麻木。其實(shí)很多投資人內(nèi)心相信A股將迎來(lái)重大機(jī)遇，但是卻在擔(dān)心市場(chǎng)會(huì)再跌10%~20%，所以一旦有利空便紛紛奪路而逃。我承認(rèn)短期趨勢(shì)實(shí)在不容樂(lè)觀，市場(chǎng)能否見(jiàn)底取決于三個(gè)方面：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)惡化到什么程度？國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策會(huì)怎樣變化？第二，影子銀行濫用國(guó)家信用的剛性兌付問(wèn)題是否得到解決；第三，政府對(duì)資本市場(chǎng)政策是否得當(dāng)。

　　如果稍微放長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)來(lái)看，以滬深300為代表的A股價(jià)格之低廉已經(jīng)達(dá)到極限，縱向比歷史最便宜，橫向比全球最便宜。我相信上證指數(shù)有效擊穿2000點(diǎn)的概率越來(lái)越小。研究任何一個(gè)熊市的末端都會(huì)看到，在筑底階段，任何人認(rèn)為的反彈都不會(huì)出現(xiàn)，市場(chǎng)一定會(huì)不斷地低迷，一直磨到真正的牛市起點(diǎn)。

　　《紅周刊》：請(qǐng)分享一下該結(jié)論的研究分析框架？

　　曾昭雄：證券市場(chǎng)就是“小狗”和“主人”關(guān)系的縮影，也是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合。做投資重要的是跟著“主人”的軌跡去部署，我們將涵蓋2500多家上市公司的A股看成是一個(gè)上市公司，不妨叫它“中國(guó)A股公司”，那么這家龐大的公司到底值多少錢？我們分析市場(chǎng)的框架，首要還是市場(chǎng)的長(zhǎng)期價(jià)值、整體估值。

　　PE、PB就不再說(shuō)了，均低于2005年的歷史最低點(diǎn)，讓我們看看另外幾個(gè)指標(biāo)和模型。

　　1，市銷率，股票市值和年度銷售收入的比值。目前A股上市公司的市值和銷售收入的比值是0.98，這是一個(gè)嚴(yán)重偏低的指標(biāo)。發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)市銷比一般在1.5~2.5倍。2007年6000點(diǎn)時(shí)A股這個(gè)指標(biāo)是4.87，而現(xiàn)在卻是0.98，僅略高于2005年1000點(diǎn)時(shí)歷史最低值0.92。但考慮到市場(chǎng)的嚴(yán)重割裂，創(chuàng)業(yè)板、中小板的市銷率卻嚴(yán)重偏高，如果僅以可比的滬深300測(cè)算，現(xiàn)在0.82的市銷率已經(jīng)低于2005年1000點(diǎn)時(shí)的0.83，為歷史最低位置。

　　2，A股的證券化率(見(jiàn)圖1)。目前證券市場(chǎng)的總市值和GDP的比值是41%，也即是除互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)外(互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多數(shù)赴海外上市)，中國(guó)最大部分支柱產(chǎn)業(yè)的總價(jià)值只相當(dāng)于一年GDP的41%，低于除了2005年(占比為25%)之外的任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)大部分龍頭企業(yè)還沒(méi)有上市，不具有可比性。

　　3，A股總市值和廣義貨幣供應(yīng)(M2)的比值(見(jiàn)圖1)，同樣低于2008年最低點(diǎn)，只是比2005年要高一點(diǎn)(當(dāng)前該比值約18%，2005年最低約10%)。這個(gè)比值會(huì)不會(huì)下跌到2005年時(shí)的低點(diǎn)？同樣由于2005年上市公司代表性不足，股市社會(huì)參與度不夠而不具可比性。假如來(lái)看更為合理的流通市值與M2的比值，我們?nèi)】偸兄档?0%——即假設(shè)大部分大股東會(huì)保持50%的絕對(duì)控股權(quán)，目前市場(chǎng)與2005年已經(jīng)十分接近。換一個(gè)角度，目前我國(guó)M2總量約117萬(wàn)億，假設(shè)未來(lái)五年M2的增速?gòu)哪壳暗?3%下降到10%，每年我國(guó)將增加貨幣供應(yīng)總量12萬(wàn)~15萬(wàn)億，一年的貨幣增量足以買下所有的有效流通A股。

　　4，A股有效流通市值和居民財(cái)富的比值。目前A股有效流通市值約為12萬(wàn)億左右，最近人民銀行公布數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了這一推測(cè)：今年一季度末，居民通過(guò)直接持有和通過(guò)公募基金等間接持有股票市值為12萬(wàn)億。與此同時(shí)，我國(guó)居民總財(cái)富為123萬(wàn)億，其中居民儲(chǔ)蓄46.7萬(wàn)億，其余除股票外主要為房產(chǎn)。可見(jiàn)，股票有效流通市值只占居民財(cái)富的10%，而發(fā)達(dá)國(guó)家居民直接或間接持有的股票市值通常達(dá)到居民財(cái)富的50%。2013年居民財(cái)富增加13%，假如2014年居民財(cái)富增速降為10%，則增加財(cái)富12.3萬(wàn)億足以買下所有A股有效流通股。

　　5，股東增持和股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量。據(jù)測(cè)算過(guò)去12個(gè)月大股東和管理層增持的上市公司家數(shù)超過(guò)了300家，占上市公司總數(shù)的13%。另外，提出股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司家數(shù)也超過(guò)300家，占上市公司總數(shù)也超過(guò)13%，這一現(xiàn)象超過(guò)了同樣有大量股東增持的2005年。假如我們相信最了解公司情況的是公司的大股東和管理層，那么我們?yōu)槭裁匆人麄兏^呢？

　　所有這些分析都驗(yàn)證了一個(gè)客觀事實(shí)：代表了我國(guó)除互聯(lián)網(wǎng)以外經(jīng)濟(jì)支柱力量的中國(guó)A股在上證指數(shù)2000點(diǎn)的當(dāng)下，甚至比之前最便宜的2005年上證指數(shù)1000點(diǎn)時(shí)更為便宜，也是當(dāng)今世界最便宜的股票。同時(shí)，A股的整體市值與我國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)總量、貨幣供應(yīng)和居民財(cái)富相比，顯得相對(duì)弱小。

　　一切不合理最終都會(huì)被糾正，正如2005年跌破1000點(diǎn)時(shí)極度恐慌的股市。那年的5月初，市場(chǎng)如現(xiàn)在一樣悲觀，在一個(gè)眾多機(jī)構(gòu)投資者的聚會(huì)中，我是看好市場(chǎng)的極少數(shù)人，理由和今天一樣：歷史最便宜，全流通沒(méi)有大家想象的可怕。于是，那時(shí)我所在的基金公司已將股票比例差不多提高到了極限的95%。

　　《紅周刊》：“未來(lái)3個(gè)月大概是最后一個(gè)筑底的過(guò)程”，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行有關(guān)？

　　曾昭雄：是的。必須指出大盤(pán)的準(zhǔn)確時(shí)點(diǎn)是難以預(yù)測(cè)的，我所說(shuō)的只代表我的分析，對(duì)投資者而言，在大趨勢(shì)面前不要拘泥于一城一池的得失，現(xiàn)在最應(yīng)該做的是：選好未來(lái)能讓你收獲豐厚的股票并逐步買入。我對(duì)3個(gè)月這個(gè)時(shí)點(diǎn)的判斷是基于分析：

　　第一，股票和其它可替代資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值比較。成熟投資者傾向于用經(jīng)典的聯(lián)邦儲(chǔ)備局模型(Fed Model)來(lái)比較(見(jiàn)圖2)。用“1/PE(股票的長(zhǎng)期投資回報(bào))-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(長(zhǎng)期國(guó)債收益率)”來(lái)衡量股票和債券的相對(duì)價(jià)值，從圖2可以看到目前也是接近歷史最便宜的時(shí)候。過(guò)去3~4年有一個(gè)十分畸形的現(xiàn)象，以各種理財(cái)、信托甚至高利貸形式出現(xiàn)的所謂固定收益產(chǎn)品大行其道，僅銀行理財(cái)就已經(jīng)超過(guò)A股有效流通市值的13萬(wàn)億。而在剛性支付的背書(shū)下，市場(chǎng)實(shí)際“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”被大幅提升(見(jiàn)圖3)，這嚴(yán)重?cái)_亂了我國(guó)金融秩序，股市也因此一蹶不振。然而，這種曾經(jīng)超過(guò)6%以上的短期理財(cái)收益率能否持續(xù)？顯然不能。長(zhǎng)期來(lái)講，銀行理財(cái)收益率應(yīng)該和一年期國(guó)債相當(dāng)，而一年期國(guó)債現(xiàn)在下行到了3.36%。在央行打擊影子銀行，堵邪門(mén)、開(kāi)正道之下，我預(yù)計(jì)不出3個(gè)月時(shí)間，銀行理財(cái)收益率將下行到3.5%左右。

　　第二，通縮風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)下行并不只體現(xiàn)在GDP增速下降到7.4%，也體現(xiàn)在價(jià)格指數(shù)上，4月份CPI同比增速為1.8%，低于歷史數(shù)值下軌。CPI有兩個(gè)先行指標(biāo)：一是貨幣供應(yīng)，而貨幣增長(zhǎng)速度在下降；另一個(gè)是工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)，PPI已經(jīng)連續(xù)下降或說(shuō)通縮有26個(gè)月了，目前還看不到回升的苗頭。這兩個(gè)指標(biāo)都在往下走，可怕的全面通縮風(fēng)險(xiǎn)正在顯現(xiàn)。模型顯示今年8月份CPI可能再次快速下跌，此后直線下行，到12月份CPI同比增速可能是負(fù)的，這是一個(gè)斷崖式的下挫。假如出現(xiàn)全面通縮，說(shuō)明實(shí)際GDP增長(zhǎng)低于潛在增長(zhǎng)速度。我相信，政府不會(huì)輕易讓這種局面出現(xiàn)，現(xiàn)在已經(jīng)看到貨幣政策和經(jīng)濟(jì)的“微刺激”，相信9月份之前我國(guó)的貨幣政策將出現(xiàn)方向性的轉(zhuǎn)變。

　　有兩個(gè)問(wèn)題必須重視：一個(gè)是影子銀行，一個(gè)是房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)的繁榮是影子銀行發(fā)展的根本需求所在，影子銀行畸形發(fā)展也推升了房地產(chǎn)市場(chǎng)的成本，進(jìn)而推升房?jī)r(jià)。我并不認(rèn)為房地產(chǎn)會(huì)崩盤(pán)，可能會(huì)維持一個(gè)3年左右的中期調(diào)整，雖然沒(méi)有整體性的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但卻存在區(qū)域性的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和開(kāi)發(fā)商的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)歷了本輪調(diào)整之后，房地產(chǎn)行業(yè)的集中度將會(huì)進(jìn)一步提高。有組數(shù)據(jù)可以說(shuō)明問(wèn)題：目前我國(guó)住宅庫(kù)存3.5億平米，在建41億平米，2012年我國(guó)大概銷售了10億平米的住宅，以戶均100平米計(jì)算，解決了1000萬(wàn)個(gè)家庭，也就是3200萬(wàn)人的居住問(wèn)題。我相信未來(lái)10年以這個(gè)銷售數(shù)據(jù)來(lái)發(fā)展是比較健康的，在不考慮區(qū)域結(jié)構(gòu)性差異的影響下，目前的房地產(chǎn)庫(kù)存消化大概需要0.35年(4個(gè)多月)，在建面積需要4.1年消化，雖然不快，但也是在正常范圍之內(nèi)。

　　看公司和看大盤(pán)是兩回事，選擇公司時(shí)我偏好持續(xù)3年以上的高增長(zhǎng)，需要好的基因。但是判斷大盤(pán)和周期性的行業(yè)，很重要的一點(diǎn)原則就是找壞消息！一定要判斷壞消息是否出完了，而不是等待好消息！壞消息是投資者的朋友，因?yàn)槲飿O必反。到今年春節(jié)前，我們?cè)?jīng)有近4年的時(shí)間一直看淡經(jīng)濟(jì)、大盤(pán)和周期性行業(yè)，很重要的原因是我們預(yù)期壞消息還沒(méi)有兌現(xiàn)，而市場(chǎng)估值還沒(méi)有達(dá)到歷史最低點(diǎn)。現(xiàn)在不但估值已是最低，經(jīng)濟(jì)下滑、企業(yè)盈利增速達(dá)到低點(diǎn)、通縮、房地產(chǎn)價(jià)量齊跌、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、銀行壞賬、IPO重啟、錢荒再現(xiàn)。。。。。。壞消息層出不窮。

　　《紅周刊》：現(xiàn)在市場(chǎng)情緒悲觀，甚至有人認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否和當(dāng)年日本一樣，當(dāng)指標(biāo)修復(fù)了之后還會(huì)漫漫熊途？

　　曾昭雄：就中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式問(wèn)題而言，向左走是美國(guó)的成熟經(jīng)濟(jì)體，向右走就是日本。廣場(chǎng)協(xié)議之前由于巨額貿(mào)易順差和外資流入導(dǎo)致日本地價(jià)、樓價(jià)已經(jīng)大幅上漲，廣場(chǎng)協(xié)議日元大幅升值之后，為了對(duì)沖出口下降給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的短期負(fù)面影響，日本用寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致空前絕后的資產(chǎn)泡沫。 很多人把中國(guó)潛在的地產(chǎn)泡沫和日本1989年的情況對(duì)比，并輕易得出當(dāng)下北京潛在的房地產(chǎn)泡沫比1989年?yáng)|京更甚的結(jié)論，但只要認(rèn)真做一下分析，現(xiàn)在北京的房?jī)r(jià)還不到當(dāng)年?yáng)|京的一半，而且低于現(xiàn)在東京的房?jī)r(jià)。但我國(guó)房?jī)r(jià)最近10年的上漲幅度基本和M2增長(zhǎng)相一致的。雖然有問(wèn)題存在，只要政策得當(dāng)，加上中國(guó)雄厚的家底和全球最大的市場(chǎng)潛力，相信我們會(huì)往成熟健康的經(jīng)濟(jì)體方向走。美國(guó)能走出困境，一個(gè)是與里根政府供給學(xué)派的經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)，一個(gè)是跟沃克爾的貨幣政策有關(guān)。我國(guó)目前提倡的“以改革促發(fā)展”，正是告別凱恩斯式經(jīng)濟(jì)刺激的新供給主義經(jīng)濟(jì)政策。有理由相信，超過(guò)8成概率我們現(xiàn)在就是1980年的美國(guó)。

　　·談宏觀·

　　未來(lái)牛市是改革的結(jié)果

　　【曾昭雄觀點(diǎn)】中國(guó)股市已經(jīng)足夠大了，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)是減速的，不具備周期性暴漲或者流動(dòng)性再次拉動(dòng)的牛市，目前新股不斷發(fā)行，流動(dòng)性能夠支持A股穩(wěn)步每年漲10%-20%。

　　《紅周刊》：您曾經(jīng)提到改革2.0版和改革1.0版，這個(gè)怎么講？

　　曾昭雄：中國(guó)改革最偉大的設(shè)計(jì)師還是鄧小平，當(dāng)時(shí)在很多意識(shí)形態(tài)的辯論中，中國(guó)改革的第一步是農(nóng)村改革、聯(lián)產(chǎn)承包制，接下來(lái)國(guó)企改革，所有的改革都是圍繞著經(jīng)濟(jì)，避而不談?wù)危@就是改革1.0版。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，其他配套必須跟上，也即改革進(jìn)入了深水區(qū)。

　　十八屆三中全會(huì)有兩個(gè)要點(diǎn)：第一，明確市場(chǎng)配置資源的主導(dǎo)地位，有計(jì)劃的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)，此前，“無(wú)形的手”和“有形的手”經(jīng)常打架，2009年10萬(wàn)億的銀行信貸，2012年打著金融創(chuàng)新旗號(hào)實(shí)際增加的社會(huì)融資超過(guò)10萬(wàn)億，有形的手嚴(yán)重影響了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。改革2.0版明確了市場(chǎng)主體的地位，這跟以前不一樣；第二，改革2.0版不單指經(jīng)濟(jì)，是多方面、全面的改革，在形成一個(gè)科學(xué)的國(guó)家治理結(jié)構(gòu)。

　　《紅周刊》：從改革1.0版到2.0版的轉(zhuǎn)變中，投資邏輯上的改變是什么？

　　曾昭雄：未來(lái)的牛市不同于2005年的牛市，不同于2009年，也不同于1999年的“5·19行情”。過(guò)去的牛市的驅(qū)動(dòng)力，第一是經(jīng)濟(jì)周期的力量。當(dāng)時(shí)還是以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)，其實(shí)截至去年，我國(guó)投資占GDP的比例還在不斷爬升，投資刺激下地產(chǎn)、銀行、煤炭、有色、機(jī)械等漲幅可觀；第二是流動(dòng)性沖擊。2005年的牛市起點(diǎn)時(shí)股市非常小，流通市值只有約1萬(wàn)億，面對(duì)的是30萬(wàn)億的貨幣，市場(chǎng)整體上漲6倍。以后不同了，中國(guó)股市已經(jīng)足夠大了，之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是減速的，不具備周期性暴漲或者流動(dòng)性再次拉動(dòng)的牛市。

　　目前新股不斷發(fā)行，流動(dòng)性能夠支持A股穩(wěn)步每年漲個(gè)10%~20%，不具備爆發(fā)性的能力。23萬(wàn)億的總市值，上漲一倍就是46萬(wàn)億，上漲5倍就和目前貨幣供應(yīng)總量一致，這幾乎是不可能的！在經(jīng)濟(jì)下行背景下，未來(lái)的牛市體現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果。