嚴格借殼監管，從而夯實退市制度，其實并不是個新鮮事。

　　但是在借殼上市條件從“趨同”變為“等同”于IPO，并且再度重申創業板不得借殼上市時，市場再度聚焦。

　　事實上，早在創業板退市制度擬定之初，直接退市與不允許借殼原則便已經樹立；而“趨同”向“等同”過渡，也在今年10月份開始，在證監會上市部的受理環節已經內部試行。

　　值得注意的是，隨著今年對于并購重組監管理念的變革與市場反應的火熱，并購重組的監管也著力向炒作說“不”。

　　借殼向IPO靠攏之路

　　在2011年8月5日，證監會正式發布《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》（以下簡稱《決定》）。《決定》中，監管部門明確了借殼上市的標準。

　　當時，在審核中，對借殼上市把握與IPO標準趨同的標準便開始確立。

　　目前對于借殼的定義依然遵循2011年文件的界定，即借殼上市被界定為“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更前的一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的交易行為”。

　　“國內借殼通常是通過上市公司的反向收購實現的，由殼向上市公司發起收購，這里面有兩個特點：一是資產足夠大，超過殼公司資產的100%，第二是取得控制權。這就解決了什么叫借殼的問題，也就可以引渡到后續審核條件要和IPO等同。”證監會上市部門負責人指出。

　　而在2011年后，曾經風靡一時的借殼，便開始光芒不再。

　　一位北京中型券商的投行人士對21世紀經濟報道記者表示，借殼上市與IPO趨同以來，并購重組借殼的案子明顯減少。“此前在IPO正常開展之時，伴隨IPO擴容的不斷增速，資質較好的公司為了一步到位獲得大量融資，寧愿選擇排隊等待IPO審批，也不選擇比較雞肋的借殼上市。”

　　“而且相比IPO上市路徑越發成熟化，多數殼公司都存在歷史遺留問題，此外并購重組涉及的各方利益較多，項目難度一直較大；而在收益方面，相比IPO保薦承銷費，借殼項目利潤也不大，隨著門檻提高，借殼越來越難做了。”前述投行人士表示。

　　數據也可以體現這種變化。根據權威統計數據顯示，借殼上市的交易單數在并購重組中占比逐年下降，2012年占比30%，2013年截至目前不到20%。

　　另一方面，追逐借殼股，已經是一件越來越危險而不討好的事情。

　　“今年以來，借殼股低風險高收益的邏輯已經不存在了，如果還按照原來的老路子炒重組股的話，是不行的。”一位上海的私募管理人對21世紀經濟報道記者指出。

　　但是，隨著IPO在2012年10月步入暫停以來，殼資源炒作又再度引起市場的關注。而在執行中，借殼上市標準仍然低于IPO，使得有效的退市制度難以實現。

　　因此，在2013年10月份開始，證監會開始考慮將“趨同”往“等同”過渡。

　　“自2011年第一次明確了借殼標準，明確了趨同IPO理念和提法后，今年10月份以來，我們在并購重組方面又發布了許多改革措施。同時，為了嚴格借殼審核，從10月份以來，在上市部內部受理環節，已經開始參照IPO相關標準要求審核借殼上市的行政許可。”上市部門負責人指出。

　　而在11月30日公布之后，這個內部試行的“等同”原則便走向了前臺。

　　“辦法發布后，我們會通知交易所正式實施了，從上市公司從公告預案環節開始，就要按照新的規定公告，使得‘等同’審核環節向前延伸，從而使得整個標準在預案到各個環節都是一以貫之的。”上述部門負責人指出。

　　重申創業板不得借殼

　　事實上，在11月30日宣布的創業板不允許借殼，是一種重申。

　　這種理念實際上在創業板退市制度擬定指出便已經樹立。“創業板直接退市制度的核心，就是不允許重組，不允許借殼。”早在2011年，深交所高層便指出。

　　但值得注意的是，創業板不允許借殼上市，但在并購重組方面則是開放的，并沒有過多的政策限制。

　　對于眼下各種特殊行業，如同手游等商業模式通過并購方式走進創業板，監管層則表示了認同。

　　“這與創業板的模式也是比較吻合的，現有并購重組結構也印證了這一點。下半年以來的并購重組案例中，中小企業的占比比較高，主要是創業板并購交易單數較高，占比達40-50%。”上述部門負責人表示。

　　但是，認同并不意味著監管層沒有注意到其中的炒作風險。

　　上述部門負責人指出，針對創業板并購重組中涉及到的特殊行業特殊模式，在審核過程中將會特別關注，比如提醒中介機構對特殊行業收入確認做專項核查，“比如手游收入確認方式”。

　　這或意味著，此前在交易所層面體現的對于并購重組熱的監管實驗，已經得到了證監會層面的認可，或能得到更加大范圍的推行。 （楊穎樺）

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