2013-06-27 08:41:00 來源:上海證券報
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上證指數
近期市場的下跌是受到國際市場調整以及中國突發流動性緊張等影響，其背后反映了對未來中國經濟復蘇未達預期的失落。無論從國際還是國內形勢來看，目前已經到一個觀察的模糊期，世界經濟和中國經濟的基本趨勢如何，是全球經濟復蘇的終結，還是復蘇過程中的停歇？這是個核心問題。但趨勢即是信仰：美國的復蘇趨勢事關世界經濟的大方向；當前中國經濟中庫存周期的底部特征已經全部具備；中國應當順勢而為，在下半年推動周期向上是一個理性選擇。對這三大宏觀經濟趨勢的判斷，將影響未來A股市場的投資策略。
⊙中信建投
近期市場的下跌是受到國際市場調整以及中國突發流動性緊張等因素影響，這背后依然是對中國經濟復蘇不達預期的悲觀，但是在短暫的過渡期之后，世界經濟和中國經濟的趨勢又將如何演繹？
近期國際市場與中國市場的波動，凸顯了在經濟復蘇基礎不穩的時刻，潛意識中對經濟長期悲觀預期再次被強化。市場的調整，直接的理由就是國際市場的調整以及中國突發流動性緊張，當然這背后隱藏的，依然是對中國經濟復蘇不達預期的悲觀，從而集中于此一時刻爆發。我們認為，無論從國際還是國內形勢來看，6月至7月份確實進入了一個模糊期，這是我們對周期運動的切身感受，市場的預期在這樣的階段發生變化在情理之中，但是，問題的核心依然是經過這短暫的過渡期之后，對世界經濟和中國經濟的基本趨勢如何看待，到底是全球復蘇的終結，還是復蘇過程中的停歇，這才是到年末之前的核心問題。
美歐問題才是趨勢的核心
2012年底我們提出，2013年是全球經濟的復蘇之年，實際是，2013年也確實出現了各種原因的各國復蘇，當然，這里最核心的，依然是美國經濟的復蘇態勢，以及由此帶來的美元強勢。關于近期的國際市場波動，市場波動的主要區域發生在之前漲幅過大的東南亞和日本，歐美的回落與此不無關聯。對日本而言，倘若安倍未能給出令市場滿意的體制改革舉措，那么市場對之前財政、貨幣政策的效果預期會打折扣，其他主要經濟體對日本以鄰為壑的匯率政策的容忍度是否還會像以往那樣也是令人擔憂的。基于此，日本股市之前的暴漲似乎根基并不牢固，國際資本獲利回吐也就成了情理之中的事兒。對于東南亞而言，端午節期間中國經濟數據的再度不及預期以及對日本貨幣政策與改革的擔憂，就使此前東南亞國家資本市場繁榮的邏輯受到了沖擊，所以，短期的國際問題集中于中國經濟是否持續惡化、日本貨幣政策是否可以持續，以及美國貨幣政策是否回歸常態，這些問題是部分亞洲資本市場能否繁榮的邏輯基礎。
從全球經濟周期運行的階段角度來看，我們認為上述問題，并非是當前國際市場的決定性因素，市場短期的波動很大程度上是周期拐點時刻復蘇基礎不牢，預期長期悲觀慣性綜合作用結果。我們的看法是，全球經濟周期積蓄新的復蘇動力的形勢未發生改變：最根本的是美國經濟持續復蘇，且下半年復蘇加速概率極大；日本經濟受刺激政策推動創造出了顯著的景氣回升，即便基礎仍不牢固，但趨勢是可以延續的；歐洲危機繼續趨緩，經濟衰退速度不斷放緩，為將來（四季度）的企穩創造著條件；正是基于此，我們依然堅持對2013年至2014年全球經濟復蘇趨勢的判斷，對于下半年而言，問題的核心就是美國的復蘇進程以及歐洲的觸底進程，這將左右美元的走勢，從而美歐的趨勢才是問題的核心。
美歐時序與美元強勢
按照我們對世界經濟運動的節奏判斷，6月至7月份確實是美國經濟緩慢復蘇與三季度后期能否確認加速之間的過渡期，而日本寬松貨幣政策的效力還能持續多久需要看安倍能否切實推出實質性的改革相配套。在這個時點之后，到了四季度則是歐洲經濟觸底反彈預期的強度問題了。按照這樣的節奏，可能是美國經濟加速復蘇在前，歐洲經濟觸底反彈在后，而日元貶值的放緩是一個大概率事件，所以，我們認為美元強勢依然是三季度的主要趨勢，在這種情況下，人民幣保持強勢仍是大概率事件。當然還有另外一種可能性，即美國沒有出現復蘇加速，仍維持當前的復蘇態勢，在這種情況下，歐洲出現明顯觸底反彈的概率也不大，由此，雖然美元可能保持強勢，但全球的風險偏好可能回落，人民幣升值的速度有可能放緩，中國的資本流入可能變為流出，從而中國的風險會加大。
從上面的分析來看，當前國際問題的核心就是對三季度之后美國復蘇趨勢的判斷，這也是我們前文所強調的，目前的變化不是根本的，是不是國際經濟復蘇趨勢會發生逆轉，關鍵還是要看美國的復蘇趨勢。對于人民幣而言，我們認為升值已經進入了倒V型的階段，持續升值已經是一種需要，但在我們描述的第二種情形下，對中國的資本流動顯然是不利的。至少從周期的角度來看，我們依然堅持美國三季度將進入復蘇加速的判斷，堅持四季度歐洲將觸底反彈的判斷，所以，我們認為趨勢并未改變。
從大類資產的價格變化來看，避險資產的債券（美國和歐洲）與黃金未出現受到資金追捧的跡象，也就是說東南亞資本市場的下跌與受此影響歐美股市的回落并沒有產生太大的恐慌，更多的是一種獲利了結之后的持幣觀望，而非匆忙的躲避風險。所以，在經歷了未來2個月的模糊階段之后，我們即可以確認上述趨勢，7月份之后，逐步可判斷國際市場是趨勢的終結還是中途停歇。
周期底部準備就緒
關于中國經濟的問題，2013年2月以來的經濟數據及市場表現與我們之前提出的“雙底”調整完全一致，但是我們也一再指出，這種“雙底”波動非庫存周期上升趨勢的終結，對于一個持續16到20個月的上升期來說，“雙底”波動僅僅是第二庫存周期上升過程中的波動，但是5月份經濟數據低于預期之后，“雙底”底部的判斷受到置疑。
關于這個問題，我們想說明的有三點，其一，從周期的角度看，低價格和低資金成本是底部的基本特征，本次PPI超預期的低，很大程度上為大宗價格下跌的滯后傳導所致，而到6月份之后又逢淡季，所以價格在底部的時間延長，但低價格本質就是經濟動力的體現，亦如低估值是股市的基本動力一樣，當然，周期動力再啟動也要從價格上升發端，這也是首要路徑；其二，我們正處于流動性的邊際高點，這一點從趨勢上看是大概率事件，因為大概率事件下半年的通脹是回升的，而上半年流動性的超寬裕也是不可持續的，所以，流動性邊際遞減是預期之內的，刨除近期的短期沖擊因素，我們認為整個下半年的流動性依然是寬松的，這是由通脹絕對水平較低，以及經濟復蘇的底部階段所決定的;其三，從基本因素看，第二庫存周期的價格和流動性決定了經濟當前就處于周期意義上的底部位置，我們不認為此時經濟有內生性的回落風險，但是，必須說明的一點是，當第二底部出現之后，周期的運動方式可能會發生變化。即由庫存行為決定的被動型的價格上升動力減弱，主動型的庫存動力成為主導因素，簡單來說，周期內生條件已經準備好了，此時的動力更多需要外力推動。
政策是推動趨勢的核心外力
我們一直在思考一個問題，在流動性的高點上，我們的價格水平卻在最低點，在這個時點上，確實經濟趨勢要見分曉了，到底是通脹還是通縮？這是一個根本的趨勢性問題。當然從庫存周期的原理上來看，單純依靠庫存與價格的相互作用機制對經濟回升的推動力一定是在邊際遞減的，所以，在庫存周期的第二底部，生產者一定是要看到某種切實的經濟推動力才會影響積極決策，這種推動力對于中國來講，不可能脫離固定資產投資，這是不可回避的現實。我們的經濟增長必須要靠投資，只不過是這種投資的結構性如何變化而已，所以，對于下半年的周期而言，我們認為，由于底部特征的準備都已經到位，而生產的旺季也將在8月份之后來臨，那時是趨勢真正明朗的時刻。
趨勢的明朗依賴什么，既然我們已經說明，在庫存周期的底部時刻，需要投資推動將周期拉起，而對于中國而言，這必須依賴政策的變化，對于一個工業化經濟體而言，我們始終認為依賴自主的經濟結構調整和依賴出清療法解決問題是一種理想主義，守住底線和防范風險中，我們理解也包括守住增長的底線和防范經濟下滑的風險。我們認為，7月份將是政策風向可能變化的窗口期，因為在我們看來，自年初以來，不斷觀察和正在形成的調控思路終歸需要一個明確的過程，其中重要的標志就是城鎮化，所以，我們認為政策的調整窗口在7月份之后。
復蘇的關鍵時刻
關于周期對政策的依賴聽起來似乎我們正在否定周期的內生動力問題，本來周期的運動就是內生動力與各種加速器共同作用的結果，庫存周期的本質并非是庫存問題，由價格推動的庫存行為只是為經濟的起落創造條件，亦如低估值創造反彈的機會，高估值面臨調整的風險一樣。對于中國當前增長階段而言，我們認為庫存能夠創造的條件已經具備，而周期的啟動仍需要加速器的推動，實際上，上半年以來經濟的弱復蘇運行狀態，很大程度上與政策主動調控有關，這一點毋庸置疑。中國經濟不會脫離固定資產投資模式而存在，不會脫離政府投資模式而存在，這是客觀事實，從經濟的內生性來看，我們認為周期可以再次啟動的關鍵時點即在今年的三季度。所以，當政策明朗之時，正式周期可以內生加速的時刻，2013年經濟增長最重要的時點，即是此時。
政策的理性
政策會如何決策，我們不能預測，但是如果與我們對美國的判斷相結合，我們認為邏輯是清晰的，在美國加速復蘇的情況下，中國是應該持續壓低投資還是應該順勢而為，結果是非常清晰的，我們不能排除未來兩個季度繼續主動壓低投資的可能性，但如果美強中弱的差距持續拉大，國際資本流動對中國經濟的影響將是根本性的，對于持有大量以房地產為代表的中國資產卻始終看空中國經濟的投資者，這個結局是相當悲哀的。所以，我們不認為這是一種政策的理智選擇，在美國復蘇加速的同時，我們能夠做的，就是順勢而為。這就是我們周期研究者看待政策的視角。如果三季度沒有出現美國復蘇的加速，對中國而言，選擇維持增長的穩定將是理性策略，而這種策略的選擇可能比美國出現復蘇加速的背景下更加迫切。
趨勢即是信仰
策略與宏觀的區別，對2013年下半年而言，按照我們自認為有效地邏輯進行分析，有幾點是必須堅持的。
首先，美國的復蘇趨勢才是世界經濟的大方向問題，對于三季度而言，美國經濟復蘇的關鍵是是否加速的問題，這是決定美元趨勢，決定中國資本流動的最核心背景。中國國內政策如何調整，也有賴于這種趨勢的變化。
其二，庫存周期的底部特征已經全部具備了，這是由價格和流動性狀態所決定的，但此時能否將周期拉起，需要外力加速期進行推動，而這個外力的關鍵，即是政策。
其三，我們邏輯推斷在現有的國際背景組合下，中國順勢而為，在下半年推動周期向上是一個理性選擇，但如果并非如此，我們認為這種內生的弱復蘇狀態將維持到2014年初，隨后，泡沫的破滅將為時不遠。
