2013-06-17 09:13:00 來源:騰訊財經
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創業板指
創業板周四率先反彈之后，周五大漲超過3%再度演繹靚麗行情，個股再度上演漲停大戲。自去年12月份至今年5月，創業板已漲近90%，互聯網、傳媒等板塊走勢迅猛，樂視網創下上市以來新高。而之后創業板行情能否持續？能否帶領大盤走向牛市？而近期機會又在何方？騰訊證券(微博)特約長城證券研究所所長向威達，來為投資者仔細分析。
長城證券向威達
從去年12月份到今年5月份，創業板的漲幅高達87.9%，與上海綜合指數和滬深300指數形成了強烈的反差和分化。許多人都在探討創業板能否帶領大盤走向牛市？
一、創業板的走勢不過是美國股市的縮影
2009年3月份以來，美國股市三大股指持續震蕩回升，去年年底以來更是加速上漲，道瓊斯指數和SP500指數居然不斷創出歷史新高，到今年的5月24日分別上漲了1.4倍和1.53倍。同期納斯達克指數則上漲了1.79倍，創了過去13年的新高。看看日本，日經225種股價指數從去年7月份以來也展開了一輪狂飚式的上漲，到今年的5月24日漲幅高達91.4%。特別是AMEXBTK制藥指數、NASDAQ生物技術指數和費城半導體股價指數為代表的科技股分別上漲2.82倍、2.22倍和1.84倍。回頭看看國內，創業板從去年12月以來也上漲了87.9%。特別是光電為代表的TMT板塊、傳媒、新能源汽車、醫藥和環保等許多個股漲幅更高達1－2倍。僅今年以來，以科技股為代表的創業板就帶動A股的信息服務指數、電子指數、醫藥生物指數和信息設備指數分別上漲35.25%、34.23%、28.57%和26.14%，都遠遠超越滬深300和整個大盤。個中原因，我認為主要有三個方面：
第一，創業板的上漲反映了中國經濟減速的大背景下市場對經濟轉型的預期。過去30年，中國經濟狂飚突進，但是，金屬、煤炭和地產等資源類行業最輝煌的時候已經過去了，包括銀行的盈利增速也難免回落的趨勢。中國經濟要轉型，只有減少對過度投資和廉價出口的依賴。電子、醫藥和環保等領域代表未來中國經濟轉型的方向，其股票理應享有較高的溢價。
第二，創業板持續上漲并不表明我國的科技創新能力有多強。我認為，創業板持續上漲最主要的原因應該歸功于美國股市特別是美國科技股強勁上漲的帶動作用。事實上，中國電子行業的許多上市公司主要是依附于美國的科技巨頭，為他們提供組件。因此，創業板等科技股的上漲在相當大的程度上只是美國夢的縮影。
第三，創業板的走勢也是有限資金在市場整體低迷中尋求的一個局部突破。經濟減速，市場持續震蕩回落，資金持續流出市場。周期股規模又大，有限的資金難以推動周期股上漲，只能尋找有經濟轉型預期、成長性較好的小盤股比較集中的創業板炒作。
二、 為什么A股與創業板和美國股市反差如此之大？
與創業板和美國股市相反，A股市場卻持續低迷，2009年3月到今年的6月6日，4年多時間上海綜合指數竟然下跌了6.3%。反差如此之大，許多投資者對此十分困惑。仿佛昨天美歐各國還在金融危機的泥潭中掙扎。而4年多來中國經濟持續擴張，GDP增速一直在8%以上，成為世界第二大經濟體，為什么A股市場卻持續震蕩下跌，熊冠全球？
我認為，反差如此之大，首要的原因是兩國經濟增長的質量有很大差距。表面上中國經濟年增速一直在8%以上，遠遠高于美國，但經濟增速并不等于上市公司的盈利能力。2007－2008年的金融危機主要是華爾街的危機，美國的制造業并沒有太大問題，其資產負債表也比較健康，近幾年來SP500上市公司的各財務指標包括資產負債率、總資產周轉率、毛利率、凈利潤率和凈資產收益率持續改善，基本上都回到了甚至超過了2007年以前最好的水平，如凈資產收益率從09年的10%左右又逐步回升到18%的水平。相反，國內上市公司這五大財務指標卻持續惡化，凈資產收益率從2007年的18%左右一直下降到去年的9%左右。由此不難理解A股市場和美國股市背道而馳。
第二個原因是美國的科技創新能力。過去20年中國的GDP主要是由土地、鋼筋水泥等技術含量和附加值低的產品構成，經濟增長主要靠過度投資、血汗工資和廉價出口，主要停留在外延的擴張，上市公司的市場份額和盈利能力并沒有相應提高。而美國的科技創新能力舉世無雙，并引領全球的產業調整和經濟增長，其GDP中高科技的份額很大，因此美國的上市公司理應享有較高的溢價。
第三，美國經歷2007－2008年的大危機，其金融機構的不良資產和經濟結構中多年積累的問題得到了比較徹底的清理，美國已經走出了最糟糕的時候，日子在一天天好起來，而中國經歷了30年的高速增長，一直沒有經過像樣的調整。比如銀行，多年來其各項財務指標，包括息差、盈利的增速、撥備覆蓋率、撥貸比以及凈資產收益率和總資產收益率一直都非常優秀，其股價的估值包括市盈率和市凈率無論是縱向還是橫向比較都非常有吸引力，但銀行股卻一直不漲。一個重要的原因就是市場對銀行潛在的不良資產風險的顧慮一直無法消除。換言之，市場認為我們的銀行對其不良資產的認定過于保守，未來可能會積累比較大的風險。
除了上述三大原因外，第四個原因可能有兩個技術上的原因，一是中國的經濟數據質量不一定可靠，使得宏觀經濟數據與上市公司的財務指標出現脫節。二是股價指數的構成有問題。如美國的道瓊斯指數歷史上經歷了多次調整，因而其構成能夠比較及時、比較充分反映國家的經濟結構調整和整個國家經濟中最有活力、成長性最好和盈利能力最強的行業和公司。而上海綜合指數和滬深300指數中銀行和周期性行業比例過大，不能充分反映國家經濟轉型的方向和成長性最好的行業與上市公司。
三、創業板還有多大空間？
經過近半年的持續反彈，目前創業板用TTM統計的市盈率已經從2012年11月底最低28倍左右上升到50倍左右，近期回調到48倍左右，相對于滬深300的溢價也已經達到歷史高位。相對于2010年4月份的近90倍和2010年12月份的76倍，以及盈利30%左右的年增長速度，創業板目前用當年預測的盈利統計的估值在33倍左右，并不是特別偏高。因此，盡管創業板上漲了許多，但個人感覺其估值回落的壓力與風險并不大，但短期內繼續飚漲的可能性也不大，未來幾個月影響創業板走勢的有兩大因素：一是半年報是對個股的業績、成長性及其估值的一次集中檢驗。二是未來IPO以什么方式上市？個人判斷未來IPO多數是創業板和中小板的公司。如果批量上市，加上大小非減持的壓力，可能會對創業板有一些沖擊，但影響不會太大。因為這些新股定價不會偏離目前的市場水平太遠。總體上我感覺未來幾個月創業板將以震蕩消化整固為主，個股將會在半年報前后因為業績和成長性開始分化。
四、短期經濟數據制約風格轉換
那么創業板持續上漲能否引領A股走向牛市？換句話說目前有沒有可能出現風格轉換？經過連續幾年的震蕩下跌，目前滬深300、上證綜指、深證綜指和中小板用TTM統計的市盈率分別為10.26、11.08、30.13和33.76倍，考慮到今年上市公司盈利還有增長，這樣的估值水平無論是縱向比，還是橫向比，都不算高。特別是銀行、地產、汽車家電這些大板塊估值還是很有優勢的。因此除非經濟嚴重惡化，我覺得未來幾個月大盤大幅度下跌的可能性不大。但是，中國經濟長期增速回落的大背景也決定了A股很難持續大幅度上漲。特別是銀行股，如前所述，其估值無論是縱向比較還是橫向比較都明顯偏低，但只要市場對銀行潛在的不良資產風險的顧慮不能消除，銀行股的估值就很難得到修復或提升。短期看，近幾個月的PMI的數據、發電量的數據、工業的數據和消費的數據等幾個關鍵指標都不太好，說明經濟復蘇非常緩慢，嚴重低于市場預期。由于今年情況非比往年，從中央領導到中央各關鍵部門的負責人和各地方的新領導人都需要時間了解情況，整理思路，未來幾個月，宏觀上應該不會有大的政策刺激，經濟不會有大的起色，因此我覺得市場風格很難轉換，換句話說，創業板和大盤的相對估值可能在目前的水平上達到了一個相對均衡，兩者都可能以持續震蕩為主要格局，期望創業板帶動大盤走向牛市還不現實。
五、居民資產配置會向股票傾斜嗎？
很多人都提出，黃金、煤炭、金屬等資源價格下跌，對資源類的投資將會減少；房地產投資受政府限制也很難開展，將迫使資金向股市轉移。但真實情況不一定是這樣。期貨市場上的資金一般不會因此轉移到股市，因為商品價格上漲期貨可以做多賺錢，商品價格下跌期貨可以做空賺錢。如果銀行和信托等金融機構的理財產品收益率還高高在上，無風險收益率居高不下，其他資金就不會輕易轉到股市。事實上，近幾年來，股市資金一直在持續流出。這也是A股為什么持續震蕩下跌的直接原因。
六、經濟轉型和產業組織結構調整都很漫長
并不是經濟減速就不會有牛市。如果經濟減速能推動經濟轉型，找到新興產業，能推動現有的產業組織結構加快調整，落后產能及時得到清理，上市公司的市場份額得到提升，制造業的盈利能力得到恢復和提升，就一定會驅動股市上漲。我個人認為，對于中國目前，尤其要特別強調的是在推進經濟轉型的同時要加大現有產業組織結構的調整。如果經濟和股市低迷時大家都盼著中央放貨幣，擴需求，都挺著，落后的產能老得不到淘汰，好企業和壞企業都一樣憋死，制造業的競爭力和盈利能力得不到分化和回升，股價找不到上漲的依據，股市是不會有出路的。但是，不改變政府主導經濟的發展模式，產業組織結構的調整和經濟轉型都將是一個極其緩慢、效率低下和充滿曲折和浪費的過程。而這樣一個大框架不是證監會一個部門的努力就能突破的。但是不突破這個大框架，中國的經濟股市就很難真正走上健康發展之路。
七、長線看中國有五大矛盾
長線看，未來中國5－10年有五大矛盾難以擺脫。限于篇幅和時間不展開：
一是經濟增長與資源約束之間的矛盾；二是經濟增長與環境之間的沖突；三是地方投資的沖動與地方債務的沖突；四是社會各階層之間的矛盾與中國社會轉型之間的沖突；五是中國的崛起與周邊國家的沖突。
目前無論是國內的環境，還是國際的環境，未來5－10年都很難與80年代和90年代相比。80年代國內各階層都從改革中得到了好處，國際社會普遍歡迎中國改革。但是，現在中國開始有錢了，國外也已經有戒備之心了，由歡迎中國改革演變成全面遏制中國。
八、制度環境嚴重制約股市繁榮
從理論上講，由于經濟的波動引起的股市震蕩在世界各國都難以避免。但中國的A股多年來持續震蕩下跌除了經濟波動的因素外，還有一些更深刻的原因，即制度設計和市場環境存在嚴重的問題：
第一，中國股市的理念、宗旨與定位有很嚴重的問題。
第二，中國股市的制度設計存在嚴重的缺陷，對上市公司的監管和處罰也嚴重不足。如果人民對市場環境和國家的社會制度缺乏信心，精英移民、資本加速外流，股市的表現就可想而知了。事實上，只有發財無門的中小股民沒有其它出路，只好來到股市碰碰運氣，其結果是A股市場已經淪為窮人的股市。這樣的市場無論是其市場秩序還是公司治理都決定了其很難有遠大的前程。一個以窮人為主體的市場是不會有牛市的。要改變這種格局，除了盡快健全制度設計、加強監管和加大法律責任外，還需要整個國家加快政治體制改革，推進社會結構平穩轉型過渡，徹底改變中國股市的根本理念和宗旨，一切從投資者利益出發，為股市創造良好的市場環境。
九、結論：牛市還遙遠，震蕩有機會
有些股評人士一會極度悲觀，一會又極度樂觀：股市剛一跌就說要跌到一千點，剛一漲就說十年大牛市，要漲到一萬點。我沒有這樣的想象力，既沒有這樣悲觀，也沒有這樣樂觀。我認為嚴肅的投資價值分析應該有一套比較科學的估值模型，有一套合理的假設和嚴謹的分析邏輯。有了這樣一套分析框架，就應該不至于一會喊一千點，一會喊一萬點。
盡管中國股市有很嚴重的缺陷，中國經濟轉型也會比較漫長曲折，但本人認為中國經濟有很強的內生動力。我對市場總的判斷是短期不樂觀，長線不悲觀。未來一段比較長的時間市場將會以持續震蕩為主要格局。從長線看，中國股市目前的估值風險不大，但是要經歷比較漫長的震蕩和痛苦。借用某個名人的話，在中國股市你一定能找到玫瑰花，關鍵是你不要沒摘到玫瑰花，反而被玫瑰花上的刺傷害了。
短期看，我覺得機會主要在兩個方面：一是震蕩中的短線反彈，投資者最好是波段操作；二是個股和結構性行情。未來幾年，選時很重要，但選股更重要。總體上看，未來半年，個人還是建議投資者多關注TMT、醫藥、環保和軍工以及電力和汽車、家電等板塊。
