2013-05-28 08:22:00 來(lái)源:證券時(shí)報(bào)
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從宏觀經(jīng)濟(jì)看，中國(guó)70%企業(yè)正“趴著”，既不擴(kuò)張，也沒(méi)到關(guān)門歇業(yè)地步，回暖趨勢(shì)難以證實(shí)。而從A股市場(chǎng)看，未來(lái)傳統(tǒng)周期類股票很可能會(huì)長(zhǎng)期不死不活趴著，而成長(zhǎng)類股票則會(huì)震蕩向上。
今年初以來(lái)我們調(diào)研了20多家企業(yè)，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)制造業(yè)機(jī)臺(tái)閑置率普遍在20%－50%不等（如化纖、電氣設(shè)備、小家電、重卡），企業(yè)主表示產(chǎn)品難有提價(jià)能力。企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略重點(diǎn)由外轉(zhuǎn)內(nèi)，即消化前期擴(kuò)張的產(chǎn)能、挖掘內(nèi)部能效（如裁員、完善物流）。保證手中現(xiàn)金流安全性，慎言擴(kuò)張。未來(lái)即便需求回暖，產(chǎn)品亦缺乏提價(jià)能力。
我們判斷，二三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)有環(huán)比微幅改善，但以此判斷回暖趨勢(shì)是危險(xiǎn)的。雖然二季度中游數(shù)據(jù)有所回暖（挖掘機(jī)、重卡），但我們認(rèn)為是自然旺季因素，以及過(guò)去兩年去庫(kù)存后的低位回補(bǔ)。接下來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是“低位上下震蕩”走勢(shì)，仍不具備趨勢(shì)好轉(zhuǎn)條件。理由有三：一是貨幣效應(yīng)遞減（有專家測(cè)算，2008年前，1元社會(huì)凈融資額能產(chǎn)生6毛錢經(jīng)濟(jì)增量，而現(xiàn)在只能產(chǎn)生3毛）；二是銀行、信托正在壓縮非標(biāo)資產(chǎn)，制約地方政府資金源；三是民間企業(yè)家不愿跟進(jìn)，導(dǎo)致政府投資的乘數(shù)效應(yīng)大降（源于2009－2010年政策大松大緊，企業(yè)吃過(guò)虧）。我們預(yù)計(jì)，二三季度經(jīng)濟(jì)只會(huì)有微幅的環(huán)比改善，特征是季節(jié)性短周期、低位回補(bǔ)庫(kù)存短周期，用“數(shù)據(jù)拐點(diǎn)”判斷趨勢(shì)是危險(xiǎn)的。
即便宏觀環(huán)比改善，亦不足以傳導(dǎo)到微觀的每股收益（指?jìng)鹘y(tǒng)制造業(yè)）。最主要的原因在于2009年擴(kuò)張帶來(lái)的傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。現(xiàn)在中國(guó)大約有70%的規(guī)模行業(yè)在“趴著”，既不擴(kuò)張，亦遠(yuǎn)沒(méi)到關(guān)門退出行業(yè)的地步，這使得中國(guó)的產(chǎn)能收縮期會(huì)很漫長(zhǎng)。
背后的機(jī)理是，在中國(guó)，到達(dá)一定規(guī)模的企業(yè)、行業(yè)，容易受到地方政策、優(yōu)惠土地、相對(duì)廉價(jià)資金的照顧，使得他們即便主業(yè)下滑，依靠土地升值、貸款，照樣能挺很久。我們擔(dān)心，不徹底的要素市場(chǎng)化，就不會(huì)有典型的產(chǎn)能出清周期，從而傳統(tǒng)企業(yè)活不好，也死不了，每股收益失去彈性。
不過(guò)，我們的調(diào)研也發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)約20%行業(yè)在擴(kuò)張（乘用車、高端零部件、高端機(jī)床、電子觸摸屏等）。類似的，今年初以來(lái)，國(guó)際直接投資的投資熱點(diǎn)領(lǐng)域集中在零售品牌、電子商務(wù)、旅游、IT、咨詢、化工。這些信號(hào)共同指向，消費(fèi)升級(jí)、制造升級(jí)是實(shí)體投資的明確主線。
回到股市上看，周期股像上世紀(jì)90年代日經(jīng)指數(shù)那樣“趴著”，成長(zhǎng)股則像上世紀(jì)90年代我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市那樣震蕩向上。對(duì)于最近市場(chǎng)討論的風(fēng)格切換問(wèn)題，我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看“風(fēng)格切換的胳膊，扭不過(guò)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大腿”。
參考日本1992－2000年市場(chǎng)，由于傳統(tǒng)制造業(yè)淪為僵尸企業(yè)，日經(jīng)指在低位窄幅震蕩了7、8年（最大反彈幅度僅50%）；反觀1992－2000年的臺(tái)灣市場(chǎng)，由于電子產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型成功，臺(tái)加權(quán)指獲得3倍漲幅（途中有劇烈震蕩）。中國(guó)的實(shí)體和金融體量大，整個(gè)資本市場(chǎng)不可能簡(jiǎn)單照搬我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、日本案例，但企業(yè)基本面問(wèn)題和上世紀(jì)90年代上述地區(qū)類似（成本上升，出口被替代、去產(chǎn)能漫長(zhǎng)、社會(huì)謀求轉(zhuǎn)型等）。從板塊分化看，或許未來(lái)，傳統(tǒng)周期類股票會(huì)像日經(jīng)指，不死不活趴著，而成長(zhǎng)類股票會(huì)像臺(tái)加權(quán)指那樣震蕩向上。
