2013-04-07 10:02:00 來源:經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)
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進(jìn)入4月，排隊(duì)等待上市的企業(yè)少了一些——?dú)v時(shí)兩個(gè)多月的IPO在審企業(yè)財(cái)務(wù)專項(xiàng)核查已經(jīng)“逼退”了124家企業(yè)。
這些企業(yè)的命運(yùn)正牽連著眾多的PE基金們，統(tǒng)計(jì)顯示，在這124家終止審核的企業(yè)中，至少有47家企業(yè)背后有PE/VC的身影。
對(duì)這些投資人而言，此番折戟，損失慘重。但這些還只是PE們?cè)庥龅降暮苄∫徊糠謸p失。
更嚴(yán)重的是，大批PE基金已經(jīng)進(jìn)入退出期，但他們所投資的項(xiàng)目甚至都還沒能有機(jī)會(huì)申報(bào)IPO。中國首創(chuàng)一份報(bào)告顯示，目前處于這樣境地的創(chuàng)投基金大約有8000個(gè)，其對(duì)應(yīng)的投資金額大約為6472億元。
這些前幾年的“全民PE”熱積淀下眾多資本和所投項(xiàng)目，現(xiàn)在正努力尋找著逃生機(jī)會(huì)。
最近主動(dòng)找林敏的PE同行們多了起來，這不禁讓這位新程投資合伙人想起了一年前她四處和PE機(jī)構(gòu)們洽談時(shí)的情景。那時(shí)，她帶著新成立不久的新程投資同眾多國內(nèi)外的PE基金們講PE通過二級(jí)市場(chǎng)（secondary market）退出的模式，第一次、第二次和這些PE投資人見面時(shí)，他們往往都會(huì)這樣回復(fù)林敏：“你們的模式很有意思，但是對(duì)不起，我們投資的項(xiàng)目都很好，沒有什么要賣的。”
這段時(shí)間她會(huì)不時(shí)地收到PE投資人們打來的電話，他們依稀還記得林敏可以接盤投資項(xiàng)目，詢問她是否對(duì)某些所投資的項(xiàng)目感興趣。從年初至今，她們公司已經(jīng)至少看過了50~60個(gè)有轉(zhuǎn)讓需求的項(xiàng)目。“有的基金給我們一兩個(gè)項(xiàng)目，多的基金能給到我們七八個(gè)項(xiàng)目。
事實(shí)上，受累于中國A股市場(chǎng)的糟糕表現(xiàn)以及新股發(fā)行暫停，尋找退出渠道是近一年來PE們的首要任務(wù)，但成功退出者少之又少。
與此同時(shí)，退出方面險(xiǎn)象環(huán)生的狀況已逐漸演變成了PE行業(yè)全面的危機(jī)，“融、投、管、退”各個(gè)環(huán)節(jié)皆現(xiàn)危機(jī)之相，中國PE業(yè)的盛世正在遠(yuǎn)去。
等不起的“20年”
發(fā)端于2007年A股牛市的PE盛世，經(jīng)歷2008、2009年金融危機(jī)短暫低潮后，募資、投資、退出數(shù)量及金額在2010年、2011年接連創(chuàng)出新高。統(tǒng)計(jì)顯示，自2007年開始，境內(nèi)PE機(jī)構(gòu)每年所投資的項(xiàng)目均超過1000個(gè)，尤其是在2010年、2011年兩年間，每年投資項(xiàng)目的數(shù)量更是接近2000個(gè)。在過去的11年里，已公開的PE投資項(xiàng)目至少超過了9000個(gè)。
國內(nèi)有大量的基金是在2007年前后成立，按照國內(nèi)PE基金的設(shè)計(jì)，5年時(shí)間已經(jīng)相對(duì)較長(zhǎng)，因此，大批PE基金目前都已經(jīng)進(jìn)入到了退出期，在其最初的設(shè)計(jì)中，所投項(xiàng)目上市融資是其主要退出渠道，但現(xiàn)在的境況讓他們異常艱難。
A股市場(chǎng)的新股發(fā)行已經(jīng)從去年10月份起實(shí)質(zhì)性暫停，重啟時(shí)間尚不明朗。盡管如此，依舊有800余家排隊(duì)企業(yè)等待著IPO閘門的放開。
自2009年以來，中國A股首發(fā)融資規(guī)模連續(xù)三年名列全球第一，但近兩年新上市公司已出現(xiàn)大幅下滑，通過IPO途徑消化的被投項(xiàng)目十分有限。而即便是按照2010年一年上市最多達(dá)到349家企業(yè)計(jì)算，近8000家尚待退出的PE投資項(xiàng)目要完全通過IPO的通道退出，尚且不計(jì)算新增加的投資，那時(shí)間也需要20年。“即便是IPO重啟，也都指望不上IPO退出通道了，現(xiàn)在IPO的回報(bào)率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如2008年創(chuàng)業(yè)板剛開的時(shí)候了，再加上想通過IPO退出的項(xiàng)目太多，這個(gè)獨(dú)木橋每次放行的容量有限，很多基金和被投項(xiàng)目沒有時(shí)間再耗了。”金科資本董事長(zhǎng)包學(xué)軍稱。
當(dāng)然，對(duì)于一家還未向證監(jiān)會(huì)申報(bào)資料的企業(yè)來說，等待上市的時(shí)間很有可能會(huì)被延長(zhǎng)至4年之久。另外，上市后的鎖定期也使得PE的退出期限進(jìn)一步延長(zhǎng)。因此，對(duì)于3+2和5+2的基金來說，任何在上市過程中出現(xiàn)的不利狀況都極有可能使這一過程超過基金的期限。何況最終企業(yè)還很有可能被證監(jiān)會(huì)拒之門外，而一旦這樣的情況發(fā)生，企業(yè)將更難吸引到好的投資者，同時(shí)基金也會(huì)更加難以退出。
國內(nèi)A股不通暢，國外資本市場(chǎng)也困難重重。許多企業(yè)當(dāng)初在接受投資時(shí)都是瞄準(zhǔn)的國內(nèi)A股，也并非搭建的海外架構(gòu)，若現(xiàn)在再掉頭轉(zhuǎn)向國外市場(chǎng)，時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)代價(jià)都不低。
消失的小基金們
金科資本的業(yè)務(wù)是協(xié)助企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，因而包學(xué)軍會(huì)頻繁地和PE基金打交道，他正好見證到了PE行業(yè)的起伏，讓他深有感觸的是，近期又有兩個(gè)他熟識(shí)的基金相繼倒下。“一個(gè)億規(guī)模的基金投了幾個(gè)項(xiàng)目，形勢(shì)不太好，都還沒有退出，基金管理人壓力大，負(fù)責(zé)人去被投企業(yè)做財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘去了；另一個(gè)是6000多萬元的基金，主要是做跟投的，現(xiàn)在也做不下去轉(zhuǎn)型了，團(tuán)隊(duì)現(xiàn)在轉(zhuǎn)去做投資移民業(yè)務(wù)了。”包學(xué)軍稱。
這些基金的倒掉都是和投資項(xiàng)目退出艱難，沒能給投資人帶去實(shí)在的回報(bào)密切相關(guān)。業(yè)內(nèi)人士稱，死掉的小基金其實(shí)已經(jīng)眾多，只不過這些基金規(guī)模不大，也幾乎無任何名氣，所以外界知之甚少。
北京金融資產(chǎn)交易所負(fù)責(zé)PE二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的副總裁于波也感覺到了行業(yè)變化，“去年我大概遇到有四五十家PE基金做不下去了，不再繼續(xù)募集新基金或者轉(zhuǎn)型，而這段時(shí)間更明顯，今年消失的基金還會(huì)更多。”
與此相呼應(yīng)的是，今年1月份以來，在北京金融資產(chǎn)交易所掛牌交易的私募股權(quán)項(xiàng)目開始增多，截至3月26日，掛牌項(xiàng)目共21個(gè)，涉及房地產(chǎn)、新材料、新能源、物聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)領(lǐng)域。這些項(xiàng)目中大部分業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，有很多是因?yàn)榛鸬狡诘然饍?nèi)部原因拿到市場(chǎng)上來轉(zhuǎn)讓。
漢能投資董事總經(jīng)理董征直言：“5個(gè)億規(guī)模以下的基金都比較危險(xiǎn)，是不是能夠募集到下一期基金很難說。”在她看來，對(duì)于PE行業(yè)龍頭來說，由于基金多，存續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，需要更長(zhǎng)的周期來衡量一下它們的業(yè)績(jī)，因而對(duì)它們而言，洗牌的時(shí)間還會(huì)再晚一些。
大基金亦堪憂
如董征所言，對(duì)小基金而言，尋找到退出路徑與生存息息相關(guān)，對(duì)于大基金而言，退出壓力也迫在眉睫。
林敏稱，大型基金給LP（有限合作人）匯報(bào)時(shí)，往往會(huì)盡可能去回避短期投資回報(bào)的問題，一般會(huì)向LP強(qiáng)調(diào)，盡管其所投資的項(xiàng)目未能按照計(jì)劃退出，但是這些項(xiàng)目發(fā)展不錯(cuò)，仍然有成長(zhǎng)性，按照新的業(yè)績(jī)估算，估值也提升了不少。這些遠(yuǎn)期的回報(bào)何時(shí)能夠兌現(xiàn)尚是一個(gè)未知數(shù)。
還有一些大型基金由于所設(shè)立的基金較多，基金到期的時(shí)間不一致，為了化解其中部分基金投資退出的壓力，開始采用新基金接盤的方式，左手倒右手。
上海某家著名的私募基金公司，2011年開始飛速擴(kuò)張，并大手筆花管理費(fèi)，“辦公地點(diǎn)設(shè)在繁華地帶，每個(gè)VP的辦公室都特別大，甚至可以開車道，LP發(fā)現(xiàn)之后非常生氣，因?yàn)?011年以來，該基金基本沒有什么退出的項(xiàng)目。”一名外資基金投資經(jīng)理向《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》表示，在退出渠道被堵死之后，該基金正在遭遇生存危機(jī)，LP每天打電話給基金施加壓力，該私募基金創(chuàng)始人一度精神崩潰。
PE投資回報(bào)不如預(yù)期使得不少人民幣LP也非常惱怒，這直接決定了LP的后續(xù)態(tài)度，盡管大基金資源更多，但是也同樣受制于口碑及歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響。
如渤海產(chǎn)業(yè)基金，受到尚未有一個(gè)IPO退出案例等諸多原因的影響，進(jìn)行二期基金募集約三年時(shí)間后，仍然沒有明確進(jìn)展。作為渤海產(chǎn)業(yè)基金投資人之一的中國人壽股份有限公司方面的一位負(fù)責(zé)人明確表示不會(huì)再對(duì)其二期基金進(jìn)行投資。
為了能夠擺脫現(xiàn)在的境況，一些大型基金整合各種資源尋求退出通道。他們頻繁組織所投資的企業(yè)聚會(huì)，并尋求通過所投企業(yè)進(jìn)行行業(yè)整合的方式消化掉部分其他所投企業(yè)。
通過PE二級(jí)市場(chǎng)也是途徑之一。“現(xiàn)在拿出來項(xiàng)目尋求轉(zhuǎn)讓的基金多的是，小的基金更不用說了，很多大的基金也愁退出，在想辦法找買家，最近市場(chǎng)上有不少鼎暉投資、深創(chuàng)投、中科招商、九鼎投資等機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目在找買家。”一位PE二級(jí)市場(chǎng)基金的人士透露。
危機(jī)何解？
IPO大門緊閉使得PE基金們將目光不得不移向其他退出方式，目前來看，并購和二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓成為了主要的可選之路。
并購?fù)顺鍪侵窹E機(jī)構(gòu)投資標(biāo)的企業(yè)后，通過其他企業(yè)對(duì)標(biāo)的企業(yè)收購而實(shí)現(xiàn)的退出方式。與IPO退出相比，并購?fù)顺鰰r(shí)間相對(duì)短一些，交易完成后即可實(shí)現(xiàn)退出，并且對(duì)企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)連續(xù)表現(xiàn)、企業(yè)類型等方面無特別限制。在資本市場(chǎng)低迷時(shí)期，并購?fù)顺龀蔀榱薖E們的救命稻草。
停牌近三個(gè)月的成飛集成(002190.SZ)1月13日發(fā)布公告，擬以“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式向中科遠(yuǎn)東等21家企業(yè)及雷雨成等36名自然人購買其持有的同捷科技87.86%股權(quán)。
同捷科技就曾是PE眼中的寵兒，包括中科招商、達(dá)晨創(chuàng)投、創(chuàng)東方等在內(nèi)的數(shù)家PE機(jī)構(gòu)都是同捷科技的股東。2009年3月，達(dá)晨創(chuàng)投、創(chuàng)東方投資等PE機(jī)構(gòu)投資該公司，而時(shí)至今日，達(dá)晨創(chuàng)投、創(chuàng)東方已投資該公司整整4年，中科招商旗下的中科遠(yuǎn)東則已經(jīng)投資了8年，同捷科技的股東們需要盡快套現(xiàn)，通過并購?fù)顺鰺o疑對(duì)這些股東來說是一個(gè)解脫。
實(shí)際上，這次收購能夠完成，主要還是因?yàn)镻E基金套現(xiàn)的壓力較大。成飛集成董事會(huì)秘書程雁就直言：“同捷科技被成飛集成收購，是一個(gè)機(jī)會(huì)，也是無奈。實(shí)際上同捷科技各利益方中，最想讓公司完成上市的不是同捷科技的創(chuàng)始人雷雨成，而是眾多突擊入股的PE股東們。”
正是看到了并購方式退出的生機(jī)，近兩年本土PE對(duì)并購也傾注熱情，據(jù)悉，包括中科招商、九鼎投資等眾多PE都在尋求并購?fù)顺龅臋C(jī)會(huì)。中科招商目前在運(yùn)作退出的項(xiàng)目中，有約10個(gè)正在通過并購方式退出，另有5個(gè)擬通過借殼上市退出；九鼎投資去年也專門成立了并購部門，大力發(fā)展并購業(yè)務(wù)；東方富海也預(yù)計(jì)今年會(huì)有2-4個(gè)項(xiàng)目通過并購?fù)顺觥?/font>
包學(xué)軍總結(jié)道，目前流行的并購方式主要是賣給上市公司、被國內(nèi)外大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)收購、同業(yè)之間的吸收合并三種方式。
但在國內(nèi)目前的市場(chǎng)環(huán)境下，并購也并非是一條康莊大道。投資國內(nèi)企業(yè)的大部分PE扮演的還是小股東的角色，控股型的投資占比很少，企業(yè)是否需要被并購歸根結(jié)底還是要看企業(yè)有無實(shí)際的需要，若是企業(yè)實(shí)際控制人不愿意交出企業(yè)的控股權(quán)，并購交易很難推進(jìn)。
和并購相提并論的是PE二級(jí)市場(chǎng)。去年下半年，北京金融資產(chǎn)交易所等其他幾家單位共同發(fā)起設(shè)立了“中國PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”，意在搭建一個(gè)讓PE進(jìn)行二級(jí)交易的平臺(tái)。盡管咨詢者眾多，但通過該平臺(tái)實(shí)際成交的項(xiàng)目案例并不多。不過，PE二級(jí)市場(chǎng)的熱度已然升溫，林敏就認(rèn)為今年P(guān)E二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)會(huì)很多。
理論上，PE還有另一個(gè)退出路徑，即行使在投資協(xié)議中規(guī)定的股權(quán)回購條款。但與出售企業(yè)一樣，這種方法也涉及到很多問題。只有極少數(shù)的中國企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購回。從法律上來講，這些回購條款的可行性也飽受質(zhì)疑。“在我們眼里，若是投資的項(xiàng)目最終是通過回購?fù)顺龅模瑒t基本上被認(rèn)定為這個(gè)項(xiàng)目是失敗了，當(dāng)初投資時(shí)肯定不是預(yù)期就只能獲得一個(gè)比銀行利息高一點(diǎn)的回報(bào)。”一位PE基金合伙人稱。
事實(shí)上，中國PE投資的退出渠道與國外市場(chǎng)截然相反。《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》獲得的一份資料顯示，美國市場(chǎng)最常見的退出方式有三種，IPO、并購及PE二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。IPO退出在美國越來越少見，2012年只占到總體退出案例的6%，這種退出方式已經(jīng)不是主流。相反，并購一直是美國PE退出的主流方式，2009年這一退出方式所占的比例是63%，盡管到2012年時(shí)大幅下降，但也達(dá)到了48%的比重。而PE二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓也越來越多，PE二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的比重從2009年的26%，增加到2012年的46%。
PE正道
于波愿意用銀行清理呆壞賬的模式來比喻PE行業(yè)目前的現(xiàn)狀，在他看來，就和銀行也有不良資產(chǎn)最終也面臨清理呆壞賬一樣，PE行業(yè)現(xiàn)在也正在清理著前幾年沉淀下來的“呆壞賬”，只不過這樣的比例高于銀行的不良資產(chǎn)率。
銀行業(yè)往往是因風(fēng)控不到位催生了壞賬的產(chǎn)生，而PE行業(yè)“呆壞賬”并非僅僅是風(fēng)控不到位。
美國籍猶太人傅成原本是一家加州的私募基金創(chuàng)始人，五年前，開始進(jìn)入中國做融資中介，成立了中國首創(chuàng)。在中國和眾多基金打交道后，他發(fā)現(xiàn)中國的PE行業(yè)竟然與他熟知的國外市場(chǎng)相差如此巨大。
對(duì)中國這種私募與IPO的趨勢(shì)如此的正關(guān)聯(lián)，傅成非常不解。“中國的投資人只知道一種玩法，那就是投資再趕緊運(yùn)作上市，上市被凍結(jié)之后，他們就都不敢投資了，在任何一個(gè)國家，上市與私募投資都沒有這樣的關(guān)系。傅成認(rèn)為在中國，沒有真正意思上的PE。
他以熟知某激進(jìn)知名PE基金為例，“這家PE是中國有名的私募基金，他們?cè)跊Q定投資的時(shí)候，并不會(huì)關(guān)心企業(yè)所在的行業(yè)、做什么產(chǎn)品、所占據(jù)的規(guī)模，他們只關(guān)心一點(diǎn)，就是能不能上市。為此，他們還成立了自己的‘山寨證監(jiān)會(huì)’，并模擬證監(jiān)會(huì)全部過程，這個(gè)項(xiàng)目，如果他們的‘山寨證監(jiān)會(huì)’能過會(huì)，才會(huì)去投資。”中國的關(guān)系游戲，也讓傅成覺得很有趣，“每個(gè)私募與被投資的企業(yè)說得最多的是，他們?cè)谧C監(jiān)會(huì)的關(guān)系很強(qiáng)大，就好像他們可以控制證監(jiān)會(huì)的流程，但是現(xiàn)在企業(yè)們發(fā)現(xiàn)，其實(shí)他們都在說謊。”
在前幾年IPO紅火之時(shí)，中國大部分的PE基金確是以套取企業(yè)一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差為最核心的獲利方式，這也催生出了高價(jià)搶PRE-IPO項(xiàng)目、造假包裝上市等一系列極端現(xiàn)象，但對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性要求和評(píng)判卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如是否能夠上市這一標(biāo)準(zhǔn)。“本土很多基金成立的時(shí)間都很短，沒有經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)周期的洗禮，缺乏應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)真正出現(xiàn)的時(shí)候，它們就不知所措，難以應(yīng)對(duì)。而且這次經(jīng)濟(jì)周期來得很快也出乎很多人的預(yù)料。”信中利國際控股有限公司創(chuàng)始人汪潮涌稱。信中利在去年剛剛募集完成了新一期的人民幣基金，目前還處于投資期。
2007—2011年期間，在中國投資的外資背景PE基金并未瘋狂地爭(zhēng)搶項(xiàng)目，現(xiàn)在它們的壓力也相對(duì)更小。
汪潮涌認(rèn)為，做PE投資一定應(yīng)該回歸PE的本質(zhì)，不應(yīng)該以企業(yè)是否已經(jīng)進(jìn)入上市通道作為投資判斷的標(biāo)準(zhǔn)，依靠一二級(jí)市場(chǎng)套利獲得回報(bào)。
對(duì)于經(jīng)歷大起大落的中國PE，當(dāng)過去的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不再適用時(shí)，是回歸本質(zhì)的時(shí)機(jī)嗎？
（胡中彬 石俊 遲有雷）
