2013-04-10 09:25:00 來源:中國證券報
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一季度，伴隨央行重啟正回購、公開市場持續凈回籠以及銀監會強化銀行理財監管等一系列事件的發生，市場上的資金面預期經受了一場由過度樂觀回到中性甚至偏向悲觀的轉變。不過，三月末資金面平穩度過季末沖擊且波動幅度小于往年，反映出貨幣政策并未實質性收緊。展望二季度，弱通脹與弱復蘇形成的基本面組合，決定了貨幣政策仍缺乏繼續收緊的基礎，而公開市場到期資金增加和外匯占款有望持續恢復性增長，則給流動性帶來了繼續改善的空間，資金面或延續穩中偏松格局。
回顧一季度，雖然央行重啟正回購操作、持續凈回籠在公開市場工具的運用上發出了明確的轉向信號，但這只能說明當局無意讓此前已經持續好于預期的流動性再次走向泛濫，而并不代表著整體貨幣政策的收緊，其主要目的還是為了對沖年初以來外匯占款井噴所引發的基礎貨幣被動投放。而且公開市場利率的長期持穩，更是彰顯出央行維護貨幣市場利率穩定、保障流動性合理適度的政策取向。事實上，一季度除春節前季節性收緊外，市場資金面總體表現為相對寬松狀態。這一點，從銀行間市場資金面在季末考驗下波瀾不驚、貨幣市場利率波幅遠小于往年同期即可得到印證。
經濟和通脹形勢，始終是管理者制定貨幣政策的終極考量。從經濟情況看，3月份PMI指數反彈力度小于往年同期，顯示一季度經濟增長低于預期的可能性較大。而前期監管當局收緊平臺融資渠道、房地產調控政策仍在加碼，以及最近爆發的禽流感，都在不同程度上加劇了市場對于中短期經濟復蘇的擔憂。從通脹情況看，3月份CPI同比增幅小于預期，而考慮到國際大宗商品價格連續下滑、國內生豬存欄量維持在高位水平，以及生產資料價格因多數行業結構性“產能過剩”而易跌難漲，未來一、兩個季度總體通脹壓力仍然不大。目前機構普遍預計4-6月CPI的月度漲幅都不會超過3%。
可以預期，在實體經濟未見明顯起色，通脹壓力不大的情況下，貿然收緊流動性所面臨的風險較大。因此，預計二季度貨幣政策有望維持一季度的整體調控力度，以繼續保持流動性的適度寬松，從而達到切實降低實體經濟融資成本、穩定經濟增長的目標。而考慮到約束理財、規范平臺融資需要一個比較平穩的貨幣環境，以防止發生系統性和區域性風險，短期內貨幣政策更是缺乏收緊的理由。
值得一提的是，對于銀行理財監管給社會融資總量帶來的影響，目前也不宜過分夸大。一方面，理財產品融資渠道收緊的同時，債券市場融資大門進一步向企業敞開，今年一季度信用債發行規模創下歷史同期新高就是例證；另一方面，近年來隨著管理層調控經驗日益豐富，貨幣政策總量調控的彈性和靈活性都明顯上升，在經濟增長需要的情況下，保持融資總量的適度、穩定增長并非不可能完成的任務。
如果說，通脹與復蘇形成的基本面組合決定了貨幣政策不會收緊，那么，公開市場到期資金增長背景下的外匯占款持續恢復性改善，則給二季度市場資金面帶來了更多想象空間。
進入二季度，一季度持續缺席的央票到期資金終于重現公開市場，加上春節后開展的正回購也將陸續到期，公開市場將迎來久違的到期資金集中釋放。據統計，4-6月份公開市場每月由到期資金帶來的流動性投放超過2000億元。與此同時，去年12月以來的外匯占款增長仍有望延續。分析人士指出，盡管1月份的爆發式增長不可持續，但凈出口的穩定增長仍將使2013年外匯占款高于2012年全年水平，估計二季度外匯占款的總規模可能在5000億元人民幣左右。退一步講，即便二季度外匯占款持續增長的局面不再延續，央行依然可以在外匯市場上買入前期商業銀行積累的美元頭寸，加大資金投放力度，形成公開市場操作之外基礎貨幣的又一投放來源。
當然，就二季度銀行間市場流動性而言，有兩個節點無法忽略。一是4、5月份由于企業所得稅清繳，財政存款通常會出現較大規模增長，成為流動性“抽水機”；二是6月末的商業銀行半年考核也將再次考驗資金面。不過，這些僅構成資金面的短期干擾，鑒于貨幣政策“穩”字當頭，而且央行公開市場精準調控能力顯著提升，市場資金面仍有望好于預期，貨幣市場利率出現大幅波動幅度的概率不大。
