2013-03-07 09:52:00 來源:中證網
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全國政協委員、財政部財科所所長賈康日前提交提案，建議盡快重推國債期貨、完善國債發行和管理體系。
賈康說，國債管理體制在我國金融體制中至關重要，其制度安排主要涉及國債規模管理、國債發行方式管理及國債流通管理。從近年來我國國債管理實踐看，國債發行規模逐步擴大，存量規模逐年增加，二級市場交易趨于活躍，一級發行和二級交易市場的利率市場化已經實現，國債投資主體不斷多元化，市場基礎設施不斷完善，定價效率明顯提高。2012年全年發行記賬式國債1.2萬億元，記賬式國債存量超過7萬億元，國債存量與GDP的比值顯著提高，約為14%。
然而，相對于海外成熟市場與現實生活的客觀要求，我國國債管理體系仍有很大的改進空間和積極改進的必要性。問題與不足主要表現為：缺乏避險工具，國債發行和交易面臨的不確定性使投資者參與國債市場的積極性未得到充分發揮；國債一、二級市場定價存在利差，缺乏套利機制；國債招標到上市交易之間的時間間隔較長，承銷商面臨利率風險；國債收益率曲線的有效性有待進一步提高。國債期貨作為國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產品和風險管理工具，對于提高國債發行效率，降低國債發行成本，助益國債順利發行，完善國債管理體系，落實財政政策與宏觀調控目標，具有重要現實意義。
賈康建議，在總結18年前國債期貨“327”事件教訓的基礎上，不因噎廢食，盡快重新推出國債期貨。這樣做的正面效應有：
第一，有利于促進國債發行，助益國家財政政策執行。
目前，財政部采用市場化招投標發行方式已經有十多年歷史，在一級市場招投標的系統建設、技術支持、招投標方式、參與者成熟程度等方面已經具備較好的經驗和基礎。上市國債期貨將進一步促進國債的順利發行：一是國債期貨的價格發現功能可為財政部估算發行成本提供有效依據，從而準確估算發行成本，促進財政預算的精確實施；二是財政部可參考國債期貨價格，按需制定投標區間，不致使發行利率定得過低，減少國債拍賣過程中的不確定性，從而保障財政政策順利實施；三是國債期貨為承銷商提供了對沖利率風險的工具，使承銷商能在招標前通過國債期貨市場將持有或尚未持有的多頭頭寸進行對沖，可以鎖定利率風險，提高機構參與承銷的積極性。
第二，有利于提高國債現貨市場流動性。
國債期貨主要通過以下三個方面促進現貨市場流動性提高：一是國債期貨具有的套期保值與價格發現功能，可增強現貨市場對信息反應的靈敏度，為投資者提供更多交易機會；二是國債期貨為參與者提供了期現套利的機會，有利于吸引更多的投資者進入債券市場，使市場投資者結構進一步優化，增強債券市場流動性；三是國債期貨采用一籃子債券作為交割債券，賣方可能會選擇一些流動性欠佳的舊券進行實物交割，從而增加舊券流動性。以美國為例，推出國債期貨后，國債期貨的成交量與現貨市場的成交量呈現正相關關系。此外，在美國長期國債期貨剛上市時，新發行國債的買賣價差是1/4點，發行時間較久的國債的買賣價差約為1/2個點，或者更寬，但國債期貨開始交易兩三年后國債的買賣價差就降到了1/32點，比之前縮窄了8倍，新券和舊券的收益率也更為貼近，說明國債期貨有效增強了國債現貨市場的流動性。
第三，有助于完善基準利率體系。
根據成熟市場的經驗，完整利率體系的形成需要有五個市場的互動與制衡，即債券現貨市場(Cash)、期貨市場(Futures)、回購市場(Repo)、遠期利率協議市場(FRA)與利率互換市場(IRS)，并且完善的利率體系應包括短、中、長端利率和遠期利率。推出國債期貨可以提高中長端和遠期利率的發現效率，有利于基準利率體系的完善：一是保證金交易提高市場參與者多樣化程度，使得市場價格反映各類投資者的預期，更加具有代表性；二是做空機制使價格反映的信息更加充分，因為開展國債期貨交易，實際上是將賣空機制引入債券市場，從根本上給市場帶來了新的定價方式；三是集中撮合競價制度可形成一個市場交易各方都接受的公開透明的國債期貨價格，同時連續競價交易下形成的利率價格是連續的，更加有利于基準收益率曲線的構建；四是構造收益率曲線需要預期利率的未來走向，而與場外衍生品工具相比，國債期貨市場所形成的遠期價格更加公允準確。
此外，近年來我國積極推動國債管理體制改革，使得我國國債管理體制在發行和交易管理的運作中日益市場化，國債規模不斷擴大，國債交易日益活躍，這些措施在促進我國債券市場發展同時進一步夯實了上市國債期貨穩健運行的基礎，降低了市場運行風險。
總之，國債期貨交易帶來的國債發行效率的改善，不僅能促進債券一級市場的發展，提高債券融資占全社會融資總額的比重，更好地服務實體經濟，而且對于降低國債發行成本、完善國債管理體制、促進財政在“擴內需、穩增長、調結構、促民生”中發揮更大作用，以及優化我國宏觀調控機制，具有重要現實意義。需要強調指出，已有大量研究表明，“327”國債期貨事件是由于當時國債現貨市場條件不成熟、國債期貨合約設計不合理、市場監管不足和風險管理滯后而導致的風險事件。當前我國金融市場的整體環境已發生了重大變化，導致“327”事件發生的因素已不復存在，重推國債期貨有把握不重蹈“327”事件的覆轍，因為目前的債券市場基礎、期貨市場風險管理制度、市場監管制度框架已經能夠有效防范國債期貨“327”風險事件重演。建議有關部門在控制風險前提下，盡快重推國債期貨。
《中國證券報》采訪部申屠青南
