2013-05-23 09:02:00 來源:搜狐博客
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七國集團峰會提出要把“太大而不能倒”的金融機構(gòu)作為系統(tǒng)性風(fēng)險來加以解決。但是，實施實質(zhì)性改革的可能性非常低。清除這一缺陷將會引發(fā)巨大的全球經(jīng)濟下滑，沒有哪個主要國家的政府愿意這么做。
有缺陷的全球金融體系已經(jīng)要挾了全球主要國家的政府作為人質(zhì)。不論危機何時發(fā)生，政策重點都是為了短期的經(jīng)濟穩(wěn)定來安撫金融體系，從而優(yōu)待“太大而不能倒”的金融機構(gòu)。每次危機只會讓問題更加嚴(yán)重。
短期經(jīng)濟穩(wěn)定和長期金融風(fēng)險之間的惡性循環(huán)，始于各國央行為了刺激增長而推出的寬松貨幣政策。這種對貨幣價格的系統(tǒng)性扭曲激勵了投機行為，從而使得一些金融機構(gòu)愈加龐大。
只有當(dāng)全球主要國家的領(lǐng)導(dǎo)愿意為了長期穩(wěn)定而放棄短期增長時，經(jīng)濟穩(wěn)定才會真正到來。這個門檻只有在短期形勢無法修復(fù)的情況下才會邁過去。一場通脹危機正是改變政策所需要的。在變好之前需要先變壞。
“太大而不能倒”愈加嚴(yán)重
“太大而不能倒”的金融機構(gòu)被認為是導(dǎo)致2008年全球金融危機的關(guān)鍵因素。然而，五年后這一問題反而更加嚴(yán)重。存活下來的銀行在全球金融體系中占了更大的比重。雷曼兄弟讓決策者們覺得，即使對于一個中等規(guī)模的金融機構(gòu)也不能讓其破產(chǎn)。因此，允許世界上的任何一家大銀行破產(chǎn)簡直是不可想象的。
對沖基金、非銀行貸款人、保險公司這類影子銀行體系里的一些參與者也變得“太大不能倒”了。如果這些參與者中有一部分破產(chǎn)了，對投資人和借款人造成的連鎖反應(yīng)將會造成系統(tǒng)性崩潰。政府和央行可能會在下一場危機中被迫救助一些投機機構(gòu)。“太大而不能倒”的問題為何愈演愈烈？原因在于，當(dāng)前的政策目標(biāo)被短期經(jīng)濟影響所主導(dǎo)。
短期經(jīng)濟增長已經(jīng)成為所有主要經(jīng)濟體的首要政治目標(biāo)。貨幣政策被認為是最方便廉價的工具。因此，經(jīng)濟危機之后，接近為零的利率和量化寬松政策成為主流。人為地壓低貨幣價格，促進了投機活動。由于投機活動是高度可擴展的，一個人管理10億或者100億的資金所需要做的工作是一樣的，延長的超級寬松貨幣政策不可避免地導(dǎo)致一些成功投機者的出現(xiàn)。
這同樣適用于銀行。“太大而不能倒”的銀行接受低成本融資。在政策利率為5%，大銀行的信貸風(fēng)險溢價為1%，小銀行的信貸風(fēng)險溢價為3%的時候，大小銀行之間的信貸成本差額不會大到無法通過小銀行的市場競爭力來克服。但是，當(dāng)政策利率接近為零的情況下，大小銀行之間的信貸成本差額就會大到消費者無法忽視的程度。因此，低利率環(huán)境對“太大而不能倒”的銀行有利。
在現(xiàn)代經(jīng)濟史的大多數(shù)時間里，金融業(yè)只是一個邊緣化的行業(yè)。即使是行業(yè)中最顯赫的人物，其資產(chǎn)與GDP相比也是微不足道的。原因在于，金融業(yè)長期是一個勞動力密集型行業(yè)。了解一個借款人的信貸風(fēng)險需要密切跟蹤，不得不一直緊盯著借款人。因此，像銀行和證券經(jīng)紀(jì)人這樣的金融參與者往往都是地區(qū)性的，擁有了解本地情況的優(yōu)勢。
然而，在過去四分之一世紀(jì)里，一些金融機構(gòu)的規(guī)模變得極為龐大，變得“太大而不能倒”。世界前十強的銀行資產(chǎn)總和接近全球GDP的三分之一。任何一家名列世界前100強的銀行破產(chǎn)都將是無法想象的，否則將會把一個或兩個國家拖下水。很難想象任何政府敢于這么做。
影子銀行系統(tǒng)可能變得更加危險。對沖基金可以通過衍生工具擁有10倍到20倍的杠桿率。一家擁有100億美元資產(chǎn)的對沖基金，其影響力足以與世界前100強銀行中的任何一家并駕齊驅(qū)。而有此規(guī)模的對沖基金不可勝數(shù)。
格林斯潘原罪
在理論上，最佳業(yè)務(wù)規(guī)模上是由經(jīng)濟規(guī)模決定的。汽車行業(yè)的公司規(guī)模往往很大，原因是汽車開發(fā)成本太高了，做大規(guī)模可以讓企業(yè)有能力推出多種型號的汽車來分散風(fēng)險。石油行業(yè)的企業(yè)規(guī)模現(xiàn)在也大幅擴張，因為發(fā)現(xiàn)和開發(fā)油田的成本比過去多得多。
信息技術(shù)的發(fā)展對金融行業(yè)有很大的影響。很多頂尖銀行對信息技術(shù)的投入高達幾十億美元。但金融行業(yè)的公司規(guī)模日趨龐大的決定性因素并非技術(shù)，而是格林斯潘。他的貨幣政策推動了金融機構(gòu)做大規(guī)模。格林斯潘是當(dāng)代金融行業(yè)之父。他首先提出了在經(jīng)濟下行時期大幅度削減利率，在復(fù)蘇時期再緩慢提升利率的貨幣政策。此舉提高了貨幣存量占GDP的比重，使得越來越多的資產(chǎn)成為流動性，可以被交易；同時也以低水平的平均利率貼補了債務(wù)人。在格林斯潘的貨幣政策主導(dǎo)下，借錢是有利的。
以美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)為例。它曾在2000年上漲到1500點以上，隨后暴跌了一半，2007年再次回復(fù)到先前的最高位，此后又暴跌了一半，最近又再次漲了回去。這是由正常的市場行為還是由政策導(dǎo)致的波動呢？我認為是后者。如果美聯(lián)儲維持合理的中性貨幣政策，標(biāo)普普爾指數(shù)將會緩慢上漲，現(xiàn)在超過1500點，而不會有兩次危機的發(fā)生，美國經(jīng)濟現(xiàn)在也會健康許多。格林斯潘曾經(jīng)因為在經(jīng)濟下行期快速恢復(fù)經(jīng)濟增長而備受推崇，然而，他的貨幣政策短期有利，長期有害。
不必要的動蕩造成財富的再分配。當(dāng)100個人參與通過扔硬幣來決定獎勵的游戲時，最終會有一個人得到全部獎金。當(dāng)資產(chǎn)市場像標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)一樣波動時，會有同樣的結(jié)果。這就是這些年來財富不平等迅速加劇，那么多人靠金融致富的主要原因。
更糟的是，格林斯潘的貨幣政策所引發(fā)的動蕩不是隨機的，大銀行和對沖基金有優(yōu)勢。每一個周期都讓它們的規(guī)模變得更龐大。伯南克追隨了格林斯潘的政策，將短期經(jīng)濟表現(xiàn)置于長期金融和經(jīng)濟穩(wěn)定之上。難怪“太大而不能倒”的問題在他的任期內(nèi)變得更加嚴(yán)重。
自從格林斯潘開始呼風(fēng)喚雨以來的四分之一世紀(jì)，不僅是美國，全世界都對“太大而不能倒”的金融機構(gòu)誠惶誠恐。
公認的對于“太大而不能倒”的補救措施就是增強監(jiān)管，在某種程度上將大銀行變?yōu)榘雵谢Ｖ袊淖龇ㄊ钦瘸袚?dān)負面風(fēng)險，也獲取正面收益；西方國家的做法是政府只負責(zé)降低負面風(fēng)險，而不是獲取正面收益。這兩種做法都不會奏效。金融機構(gòu)傾向于只為員工服務(wù)，而不是為股東、消費者和政府服務(wù)。
美國政府試圖限制銀行的業(yè)務(wù)范圍，歐洲政府試圖限制銀行家的薪酬，中國政府試圖告訴銀行應(yīng)該把錢借給誰，不借給誰。所有這些措施都效果有限，反而刺激了影子銀行的發(fā)展。
人們普遍相信美國銀行已經(jīng)在去杠桿化了，這被吹噓為美聯(lián)儲低利率政策的好處之一。但是，美國金融機構(gòu)的未償還債務(wù)總額，盡管與2008年的水平相比已經(jīng)有所下降，但基本上還是維持在2006年美國房地產(chǎn)泡沫頂峰時期的水平。在利率接近為零的情況下，銀行真的會有降低杠桿率的激勵嗎？
歐洲銀行體系的資產(chǎn)規(guī)模超過GDP的3倍。任何可接受的去杠桿化速度都需要十年或者二十年時間才能重新回到安全水平。不管歐元區(qū)銀行的政策是什么，“太大而不能倒”的問題在可預(yù)見的未來都將持續(xù)存在。
在過去五年里，新興經(jīng)濟體的銀行由于來自發(fā)達經(jīng)濟體廉價的流動性涌入，其規(guī)模已經(jīng)增長到名義GDP的兩三倍。“太大而不能倒”成為威脅其金融穩(wěn)定的巨大風(fēng)險。由于信貸的快速增長，新興經(jīng)濟體可能會在兩年內(nèi)面臨金融問題，在某種程度上這已經(jīng)成為全球經(jīng)濟最顯著的風(fēng)險。
只有危機才能帶來變革
每年，全球主要國家的領(lǐng)導(dǎo)人會多次舉辦各種峰會，來探討全球經(jīng)濟面臨的主要問題。每次峰會都會傳出一些看似不錯的舉措。但是，全球金融危機爆發(fā)五年以后，世界仍然深陷泥潭。怎么會這樣？這些領(lǐng)導(dǎo)人不是儼然很有權(quán)力，可以推動變革嗎？
問題在于，全球主要國家的領(lǐng)導(dǎo)人主要考慮短期效應(yīng)。全球經(jīng)濟要走出危機，建立長期繁榮的基礎(chǔ)，需要實施結(jié)構(gòu)性改革。“太大而不能倒”就是問題之一。然而，這種改革必將引發(fā)一些短期的錯位。各國領(lǐng)導(dǎo)人都許諾加快經(jīng)濟復(fù)蘇，另一次經(jīng)濟下滑是他們無法承受的，他們很難為了長期利益而實施艱難的改革。
關(guān)于改革的討論就只是說說而已。跨國公司不愿投資，因為它們認為增長前景低迷，所有的結(jié)構(gòu)性問題都懸而未決。如果它們相信改革將會到來，就應(yīng)當(dāng)啟動投資來為未來的高增長做準(zhǔn)備。但是，幾乎沒有人相信全球主要國家的領(lǐng)導(dǎo)人的承諾。
這種只考慮短期效應(yīng)的思維模式正是全球主要國家的貨幣政策何以都如此寬松的原因。過多的債務(wù)將全球經(jīng)濟拖入了金融危機。零利率的貨幣刺激又增加了借貸。全球經(jīng)濟問題非但沒有解決，反而愈加嚴(yán)重。泡沫已然再次出現(xiàn)了。垃圾債券市場就是一個典型例子。房地產(chǎn)泡沫在倫敦和紐約再次復(fù)蘇。股市估值也接近泡沫水平。不論貨幣政策帶來了什么益處，這只是通過所謂的財富效應(yīng)，給泡沫效應(yīng)找到了遁詞而已。當(dāng)泡沫破裂時，短期收益將會以長期損失為代價。
全球主要國家的領(lǐng)導(dǎo)人的政治激勵不會很快變化。只要短期措施可以延長現(xiàn)狀，就不會實施大的改革。零利率的貨幣刺激掩蓋了債務(wù)人的問題，支持了經(jīng)濟在泡沫中發(fā)展，似乎在短期內(nèi)沒有什么壞處。這就是政治家何以總是青睞貨幣刺激的原因。
只有通脹危機爆發(fā)，現(xiàn)狀才會改變，會促使全球主要國家的領(lǐng)導(dǎo)人的政治激勵從青睞短期增長轉(zhuǎn)為致力于價格穩(wěn)定。當(dāng)前的全球通脹率超出實際GDP增長率約50%。兩年內(nèi)這一差距將會達到100%。這足以改變政治激勵嗎？我認為，引爆點將是發(fā)達國家通脹率達到5%，新興經(jīng)濟體國家通脹率達到10%的時候。可能還要五年時間。在那之前，全球經(jīng)濟仍然會保持低迷。結(jié)構(gòu)性改革只是說說而已。
