2013-03-29 09:01:00 來源:證券日報
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用統計口徑不同的M2來判定人民幣超發不科學
貨幣戰爭陰影下，人民幣何去何從
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13%的M2增速能否達到？百萬億M2是“堰塞湖”？通脹對貨幣政策制定有何影響？靠貨幣政策能否抑制房價？人民幣國際化有何突破？
四大銀行首席預判央行貨幣政策走向
主持人: 肖懷洋
特邀嘉賓：
興業銀行首席經濟學家 魯政委
匯豐中國首席經濟學家 屈宏斌
光大銀行首席宏觀分析師 盛宏清
民生銀行金融市場部首席分析師 李志強
未來五年人民幣完全可兌換
《證券日報》：央行數據顯示，2月末，廣義貨幣（M2）余額99.86萬億元，同比增長15.2%。同時，1月份外匯占款量接近7000億元，公開市場到期量也在放大。而今年政府工作報告中給M2增速預設的目標是13%，您覺得能否達到這一目標？央行接下來將會采取哪些手段進行調節？
魯政委：一方面，從最近幾年情況來看，只要經濟形勢大致符合年初預期，央行對貨幣增長目標的控制都還基本到位。在一些年份中，年末的貨幣實際增速和年初的預期目標出現較大偏差，主要是由于期間經濟形勢發生變化、政策取向隨之發生了改變。所以，對今年達到13%的貨幣增速控制目標，我個人還是比較有信心的。
但另一方面，也需要承認過去社會融資主要由信貸這一央行可以直接控制的渠道來提供。但目前社會融資渠道日益多元化，信貸在社會融資總量中的占比不斷下降。到今年初，人民幣信貸僅占社會融資總量的4-5成。而對很多“非信貸融資”渠道，人民銀行的控制力大大弱于信貸，這實際上給最終達到M2的控制目標提出了新挑戰。這也暗示，數量化的貨幣控制方式，已經日益無法適應社會融資結構不斷多元化的趨勢，需要央行更多從數量手段轉向數量和價格并重。因為如果希望不僅像過去那樣控制資金的供給方，而且還能逐步加強對資金需求方力量的調節，只有價格手段才能夠做到。所以，在無法頻繁調整基準利率的情況下，央行可能開始更多探索利用公開市場操作利率，來承擔對資金供求的調節職能。
盛宏清：當前的貨幣供應量較為充足，未來貨幣供應主要源于外匯增加和央票到期所釋放的資金。初步測算，外匯凈流入將增加約2萬億的基礎貨幣，央票在4月-11月將釋放1.03萬億元資金，由此，公開市場需要保持凈回籠的態勢，以便M2增速向政府工作報告中預設的目標13%靠攏。我們估計央行接下來將會采取正回購手段適度回籠資金，在6月-9月通貨膨脹較高時將出臺3個月期央票加量收回資金，今年法定準備金率工具將保持中性。只要央行充分運用公開市場操作工具，達到M2增速預設的目標13%是能夠實現的。
屈宏斌：外匯占款的增減是貨幣政策外生的一個變量，不是央行主動的一個政策工具。比如說順差大了，資本凈流入多了，外匯占款就會被動增加，這時候央行只能通過其它政策工具調節使整體流動性增長。去年外匯占款比往前有明顯的放緩，這使得在貨幣政策給公開市場操作方面留下一定空間。今年這種外貿形勢，我們不看好，所以順差不會出現太大變化，外匯占款也不會有什么太大變化。這樣的話，貨幣政策主要通過主動的公開市場操作，以及存準率的變化去達到貨幣政策整體目標。
百萬億M2堆積“堰塞湖”？
并不像人們想象的那么嚴重
《證券日報》：百萬億的廣義貨幣供應量被稱為“堰塞湖”，不斷有對貨幣超發的質疑。但也有人指出M2偏高是由于我國高儲蓄率和間接融資較高造成的，與依賴直接融資的歐美國家不具可比性。您是怎么看待百萬億的廣義貨幣供應量的？13%的增速是否符合當前穩健、中性的貨幣政策？
盛宏清：人們通常以貨幣存量（M2）與國內生產總值（GDP）的比值來衡量國民經濟活動中貨幣供應是否超量，以及超量的程度。該指標還是能說明問題的。從橫向比較看，在當今的四大經濟體中，2012年年末美國的M2/GDP為73.2%，歐元區為102.5%，日本為158.5%，而中國為188%。我們初步計算，2013年末，中國的M2/GDP將進一步上升至199%的水平。初步感覺，我們的貨幣量的確有點高，因為我們以1.6倍于美國的貨幣量來推動0.5倍于美國的GDP。另一方面，我們的“貨幣效能”又較低，單位“貨幣效能”只有美國的31%。運用貨幣方程初步計算，中國貨幣實際超發可評估為17萬億元的水平，約占當前貨幣總量的17%（這一數據也與法定準備金率的水平相近）。貨幣是蜜，貨幣也是水，房價牛頭始終高昂與物價持續普遍上漲即是很好的說明。因此，央行仍需繼續管控好貨幣總量。今年M2的13%的增速是符合當前穩健、中性的貨幣政策，并且有利于經濟結構調整。
魯政委：首先，中國M2/GDP偏高不是2008年之后才有的現象，并且被國內外研究者成為“中國貨幣消失之謎”。由此也在學術界引起了大量探討性的文獻出現，有的是從高儲蓄率角度進行解釋，有的是從金融結構角度（間接融資占比較高）進行解釋，還有的則是從金融深化角度進行解釋，不一而足，各有其一定的道理，不同階段每類因素所起的作用大小不盡相同。
其次，從貨幣經濟政策角度衡量貨幣是否超發的標準，是通脹水平的高低。雖然總體上中國M2/GDP呈上升趨勢，但目前的事實是：2008年之后的平均CPI和之前相比，要低得多；即使以2001年為界，結果也是如此。從這個意義上說，很可能中國的貨幣超發問題，并不像人們想象的那么嚴重，雖然在一些年份的增速確實顯得太高了。
第三，所謂貨幣，是指能夠充當支付手段的金融工具。隨著金融創新的發展，越來越多的金融工具會具有這一功能。而貨幣統計制度的改革總是不可避免地滯后于金融創新進程，M2對貨幣計量的精確性在日益下降，從而也越來越不可能通過控制M2來很好地控制通脹。從歷史數據觀察，13%的M2增速應該是一個偏緊的貨幣條件，但是，在社會融資多元化之后，一個貌似偏緊的13%是否就能夠保持物價穩定，則還需要觀察。
李志強：我們看貨幣存量增長要結合經濟增長來看。2000年底M2是13萬億元，2012年底接近百萬億，增長近7倍，單純看這個幅度比較大。但貨幣超發不能以7倍的概念來衡量。我們再看名義GDP，2000年底是10萬億，2012年底46萬億，增長接近5倍。雖然貨幣增速快于GDP增速，但幅度并不是特別大。要保持經濟的增長，理論來講要保持溫和通脹。把貨幣供應過快歸咎央行，值得商榷。過去的需求主要是出口拉動，包括投資也是出口導向的。貿易順差會導致外匯儲備增長，進而引起貨幣增長，從央行來講是沒法控制的，這是經濟增長方式和結構問題。
貨幣政策如何在“刀鋒”上游走？
準備金率上調的幅度和頻率會更大
《證券日報》：2月份CPI同比增速達到3.2%，創10個月來新高。而今年定下的通脹控制目標是3.5%。通脹壓力增加了市場對今年加息的預期，但同時國內經濟剛剛開始回暖。央行如何在防通脹和保增長之間做到平衡？
盛宏清：今年2月份CPI攀升至3.2%的確來得有點早，已經超過1年期管制利率3.0%。由于通貨膨脹的敏感性已經上升，通貨膨脹的形成機制正在向成本推動型擴散，這給利率緊縮增添了些許心理壓力。另一方面，根據今年1月-2月工業增加值增長9.9%，消費增長12.3%，投資增長21.2%（其中第二產業投資僅增長15.6%），進出口增長14.2%來看，預計一季度GDP增長水平在7.8%左右，經濟增長態勢用“筑底盤整、結構轉換、力度溫和”來形容較為恰當。經濟的熱度遠未達到需要利率緊縮的程度。而且當前還很有必要進一步減輕企業的利息負擔。由此，基準利率必須在通貨膨脹與經濟增長之間走“刀鋒”，保持基準利率穩定是“兩利相權取其重，兩害相權取其輕”。同時，仍應該保持資金面中性格局，保持必要的社會融資量。
魯政委：2012年第四季度經濟增長為7.9%，從目前來看，經濟狀態在繼續好轉中。這就意味著，至少今年上半年的經濟增速不會低于7.9%。政府工作報告已調低經濟增長目標至7.5%，同時將工作重點轉向調結構。因此，宏觀政策角度來說，目前的經濟增長狀態已可接受。從通脹角度來說，2月CPI雖然觸及3.2%，離全年3.5%的目標僅一步之遙。但是，考慮到春節錯位和環比因素，其實當前物價仍然平穩。綜合以上情況，當前增長和物價態勢都較為正常，貨幣政策不應存在偏向，而應居中守正，保持中性。
李志強：從農產品價格來看春節以后漲幅有所回落，預計3月份CPI略高于2%。通脹相對比較溫和，現階段沒有急迫的抑制通脹的任務。而到了二季度后半段，CPI漲幅會增加，大概到三季度會達到今年的高點，但是也不會太高。金融危機以來，主要的問題還是需求不足。為此，通脹高一點，還是可以接受。總體來看，央行的政策更傾向于保增長。今年適當上調基準利率可能性還是比較大的。但央行依然會兼顧到保增長的目標，基準利率的運用也會很謹慎。而準備金率上調的幅度和頻率會更多更大一些，運用起來顧慮也會更少。我預計會以上調準備金率為主。
控制貨幣增量能否抑制房價？
可選擇的貨幣政策工具有限
《證券日報》：當前房價上漲與貨幣政策存在什么樣的關系？除了調整首付比例等結構化信貸政策，貨幣政策方面還能有哪些措施來控制房價上漲？
李志強：貨幣供應與房價確實有正相關的關系。如果貨幣供應沒有完全被實體經濟吸收的話，就給資產價格帶來上漲壓力。我們粗略衡量，一線城市過去十年房價漲幅大致是七到八倍，這和M2增速是差不多的。社會貨幣存量增長與房價上漲大致相對應，從理論上講也是合理的。談房價漲幅會忽略到一些問題。比如，十年前的房子相對于當時的購買力與現在相比大致是相當的，但房子品質與現在有很大差異，不能單純看房價的絕對數增幅。
通過控制貨幣增量來控制房價，為了抑制房價，就抑制貨幣總量，我們認為并不現實。如果要控制貨幣總量增長，就會影響經濟增速，帶來的代價非常大。到時討論的就不是房價高低的問題，而是其他更嚴重的問題。貨幣增速對應的是經濟全局問題，不是房價問題。在控制房價問題上，貨幣政策扮演的角色并不如人們想象的那么有力。稅收可能比貨幣政策更加有效，但會觸動方方面面的利益，還需要時間才能推行。調整首付等結構化信貸政策，現階段是更加有效的。
魯政委：如果可以把通脹定義為“貨幣購買力的下降”的話，那么，房價的上漲顯然是通脹的一部分。而“通脹歸根到底是一種貨幣現象”。從這個意義上說，在長期趨勢上房價的上漲與貨幣供給的增加密不可分。但是，由于房地產作為資產的屬性，在不傷及實體經濟的前提下，試圖以貨幣政策來保持房價平穩，可選擇的工具就很有限。而在有限的選擇中，提高首付是非常有效的控制手段，而我國過去恰恰對這種工具使用嚴重不足。
盛宏清：房價上漲壓力的貨幣根源與超量貨幣、投資渠道狹窄存在一定關系。除了既有的信貸政策外，建議繼續守住銀根不放松，逐步消除超量貨幣，避免貨幣過分地轉化為“蜜”，“蜜”轉化為“水”，而“水（貨幣）漲船（商品）高”后又反過來倒逼貨幣發行。另一方面，大力發展直接融資，利用直接融資推動金融創新，提高金融系統的效率，豐富居民投資渠道，進而推動利率市場化步伐。
人民幣國際化有何突破？
未來五年人民幣完全可兌換
《證券日報》：在周小川過去十年任期中一直力推人民幣國際化，剛剛又獲得了連任。您認為接下來五年時間里人民幣國際化會在哪些方面有突破？隨著人民幣國際化加速，資本項目逐漸放開，根據蒙代爾不可能三角理論，我國貨幣政策管理將面臨更大的考驗，如何保持獨立性？美元的國際貨幣地位使得美聯儲可以將通脹轉嫁到全球，未來隨著人民幣國際化是否也可以像美國那樣緩解M2的增長壓力？
屈宏斌：我們預計2015年人民幣跨境貿易份額將會從目前12%左右增加到30%左右，主要在于大陸與亞洲周邊國家和一些新興市場國家的進出口越來越多使用人民幣結算，而不是美元。從量上來看，人民幣就會成為繼美元和歐元之后第三大國際貿易結算貨幣。
人民幣跨境貿易的進程超乎預料增長，也會促使人民幣更快走向完全可兌換。未來五年，實現人民幣完全可兌換的概率比較大，主要原因是國內的條件比較成熟，特別是對資本項目的可兌換。因為貿易失衡已經基本上得到解決，人民幣匯率也比以前更接近市場均衡匯率，這種情況下有利于中國加快資本項目逐步的開放步伐。
魯政委：在未來五年，人民幣國際化的步伐將會繼續加快。具體來說，主要是從貿易結算領域逐步擴大到資本項目。
根據蒙代爾不可能三角，本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩定性，資本的完全流動性不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標。既然要選擇資本自由流動，還必須保持貨幣政策獨立性，就意味著匯率不可能繼續維持穩定。未來需要加快匯率形成機制改革的步伐，盡快過渡到完全浮動狀態。只有做到了這一點，才能保持政策的獨立性。
從一國貨幣國際化的后果來講，首先要考慮的恐怕不是通脹壓力的轉嫁，而是傳統的數量控制目標能否繼續適應新挑戰，貨幣當局能否有效保持貨幣增速的平穩，能夠僅僅憑借數量控制就可能實現國內通脹穩定的問題。
李志強：目前我國資本項下沒有完全開放，資本流動是可以控制的。此外匯率實行有管理的浮動，雖然接近市場化匯率形成機制，但央行還有一些引導。我們國家在資本、匯率兩個目標放棄了一些，貨幣政策相對來說比較獨立。
人民幣國際化在未來兩三年有實質性破題，第一步是人民幣可自由兌換，通過市場定價建立區域交易中心讓人民幣可自由兌換，這是未來幾年就可以實現的目標。接下來人民幣資本項下開放，涉及到金融體系安全，會非常慎重，推進過程中會有階段性目標。總體來看，人民幣可自由兌換走在前面，自由流動則是更加遠期的目標。
盛宏清：人民幣國際化是一個漸進過程，未來將在匯率浮動、國際結算、資本跨境流動更加開放等方面取得重大突破。資本項目逐漸放開對貨幣政策獨立性有沖擊，但不必過分擔心。只要使人民幣匯率浮動起來，就會消除一些負面影響。
在國際間轉嫁通貨膨脹需要該國貨幣在國際間被廣泛使用，這需要高度的信譽。貨幣信譽又需要幣值穩定做基礎，這是一個“悖論”。中國不需要利用轉嫁通貨膨脹來緩解M2的增長壓力，而應把管控貨幣的眼光放在國內。中國需要大力發展直接融資，將非銀行機構引入債券市場大規模購買債券。企業得到有效融資的同時，該債券發行并不會派生貨幣，僅僅是存款和債券在不同主體之間的變化。大力發展債券市場，大量引入非銀行機構購買債券，既是金融結構改革的需要，也是控制貨幣增速，控制通貨膨脹的路徑。而且，直接融資能有效利用現有貨幣存量，降低貨幣增量速度，削弱商業銀行系統貨幣派生能力，同時也降低了信貸占比。
