地方債“出海”得失幾何？
近日關于中國地方政府赴海外發(fā)債的新聞引發(fā)不少探討。無論是地方債，還是海外發(fā)債，都是吸引人們眼球的關鍵詞，因此消息甫出，便惹人關注。
據(jù)報道，北京市基礎設施投資有限公司在海外成立20億美元中期票據(jù)計劃，是迄今為止國內(nèi)第一家地方政府融資平臺進軍海外發(fā)債融資。京投公司承擔北京市軌道交通等基礎設施項目的投融資、前期規(guī)劃、資本運營及相關資源開發(fā)管理等職能。今年3月，京投已經(jīng)通過海外子公司發(fā)行了總值3億美元的5年期美元債券，完成了首次海外發(fā)債。截至5月底，募集資金已按規(guī)定回流國內(nèi)，用于北京地鐵6號線二期和8號線三期的建設。
細究一下消息中所說的發(fā)債主體和所發(fā)債務形式，便可知這并不是人們所理解的由地方政府出面發(fā)行并由地方稅收作為主要還款來源的嚴格意義上的地方債。不過話說回來，在中國的語境下，地方債原本就是一個比較寬泛的概念，由各地城投公司所承擔的債務一般也被視為地方債，有著政府背書的意涵。估計相關投行在向機構(gòu)投資者進行“兜售”時，這一點會成為一個主要的“賣點”。
以京投為例，據(jù)相關評級機構(gòu)指出，如果僅看個體信用狀況，京投評級應該較低，因為公司的業(yè)務主要以公益為目的，地鐵低票價極大地削弱了公司的盈利能力和現(xiàn)金流水平。另外地鐵建設需要巨大的資本投入，使得京投的負債處于較高水平。但是京投最終的評級是A+，主要支持因素是北京市政府的信用。京投由北京市政府100%控股，公司與政府的緊密性非常高。事實上，京投與軌道交通建設有關負債的還本付息最終由政府成立的軌道基金承擔。
據(jù)悉，目前已有數(shù)家地方政府融資平臺開始和投資銀行及評級機構(gòu)接觸，對海外發(fā)債融資“躍躍欲試”。在國內(nèi)流動性相對緊缺時的出海融資，一方面可覓得做飯的柴米，另一方面似乎又能將地方債的風險向海外市場“轉(zhuǎn)嫁”一部分，似乎一舉兩得。
先不看融資面，從風險層面而言，“轉(zhuǎn)嫁”之說可謂天方夜譚，海外投資者算盤很精，哪些級別的政府信用真正“管用”，他們心知肚明，沒有一定“政治級別”的平臺公司在他們眼里信用不可能太高。反過來說，中國地方政府以隱性政府信用做擔保，也還是有一些隱患，除去道德風險之外，萬一將來某項融資出了問題，很容易導致羊群效應，令海外投資者心目中中國地方政府相關債務評級全面惡化，進而造成整個中國海外債券市場的系統(tǒng)性兌付危機。
從融資面來看，從京投案例不難看出：首先如果沒有海外子公司出面操作，直接出海融資流程相當繁冗，資金進出不會太方便，一來二去融資成本不會太低；其次，所有債券都要有對應的現(xiàn)金流，京投公司雖然現(xiàn)金流水平較低，但畢竟還是有現(xiàn)金流，且有政府成立的軌道基金兜底，另外假以時日，其“相關資源開發(fā)管理”會產(chǎn)生可觀的收益。相比之下，那些更多以土地儲備為資產(chǎn)進行運作的平臺很難獲得投資者的青睞；最后，地方平臺公司出海融資必然會對中國整個宏觀環(huán)境和資本賬戶開放的節(jié)奏產(chǎn)生影響，會帶來相關的監(jiān)管問題，比如如何減少監(jiān)管套利，如何保證所融之資的專款專用等等，如果是針對離岸人民幣市場的融資，則監(jiān)管難度更大。
而從更深層次意義上講，地方債出海更多折射出的是國內(nèi)金融市場的缺失，比如債券市場的不發(fā)達，既缺乏深度和容量，又缺乏相關金融工具，來承載和消化相關城投債產(chǎn)品。另外，京投的債券融資計劃能夠獲得海外投資者追捧，固然有海外投行長袖善舞之功，但產(chǎn)品和項目本身有足夠吸引力也不容置疑，而“被迫”去海外融資，除去貨幣政策環(huán)境的階段性差異導致的融資成本差異外，中國宏觀意義上的流動性普遍匱乏是主要因素。而階段性流動性匱乏和社會融資總量居高不下并存，又表明中國金融市場缺乏將流動性從資產(chǎn)泡沫中置換出來的工具和手段。
這其中資產(chǎn)證券化曾被寄予厚望，人們認為它是盤活存量資金的法寶，但至今未獲大規(guī)模推行。市場一度普遍認為是監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化相關風險估計過高而畏首畏尾裹足不前，但其實更根本的原因在于市場對資產(chǎn)證券化理解有誤。京投融資案例給我們的啟示是，將資產(chǎn)加以證券化的核心在于該對應資產(chǎn)必須要有一定的現(xiàn)金流，能夠產(chǎn)生收益回報，然后才能加以估值定價。而在中國的市場語境中，資產(chǎn)證券化似乎被轉(zhuǎn)換為不良資產(chǎn)進行打包發(fā)售，這一方面有違資產(chǎn)證券化初衷，令相關市場難以做大，達不到盤活存量資產(chǎn)的目的。另一方面往往伴隨資產(chǎn)“賤賣”的風險，種種考量之下，監(jiān)管層的謹慎就不難理解了。
因此，整體流動性的改善有待于存量資金的盤活，而欲盤活存量資金需要雙管齊下，一方面要舍得拿出真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，另一方面要敢于痛下決心處置不良資產(chǎn)，而不能過多冀望于以海外的增量來帶動國內(nèi)的存量，否則只會加劇宏觀調(diào)控的復雜性。
不過，京投案例所帶來的基礎設施平臺融資的領頭羊效應，如果妥為安排，可以很好地運用于人民幣流通度較高的周邊地區(qū)：相關基礎設施建設公司通過發(fā)行人民幣債券一來可以就地融資減少資本進出的時間和監(jiān)管成本；二來可以為離岸人民幣提供穩(wěn)定的投資渠道，這可以減少人民幣的回流壓力；三來會提高海外機構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的積極性，推進人民幣區(qū)域化進程，于公于私可謂一舉數(shù)得。
（作者為資深媒體人）
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