融資成本下降引發債券牛市 國債期貨連漲兩月
昨日國債期貨早盤呈現振蕩走勢，但是午后公布的央行口徑新增外匯占款環比驟降五成至845億元，再次引發市場對于貨幣寬松的期待和想象，國債期貨進一步放量上漲。截至收盤，國債期貨主力合約TF1409收報于94.652，當日上漲0.15%，成交量3486手，新增持倉57手，顯示市場交易情緒依然活躍。
國債期貨自4月初開始的上漲行情已經持續近兩個月。回顧自年初以來的宏觀政策我們發現，“降低社會融資成本”這一說法被一再提及。應該說，經歷了去年的利率高企，國務院以及監管層意識到較高的社會融資成本將使得經濟下行過程中的實體經濟舉步維艱，增加了企業的經營難度，不利于經濟的轉型和健康發展。同時，較高的社會融資成本也將債務率高企的企業置于較高的債務風險之中，增加了經濟下行過程中的經濟風險隱患。
我們看到，年初以來不論是央行維持貨幣穩中偏松，降低貨幣市場基準利率，還是銀監會、證監會等加大對非標的監管、逐步推進資產證券化，以及宏觀政策的“微刺激”穩增長、定向降準等，其主要目的都是加大金融對實體經濟的支持，降低社會融資成本，保護實體經濟尤其是中小企業的增長，穩步推進經濟結構調整和經濟轉型。中長期來看，不論政策采取何種形式，只要其逐步降低社會融資成本的主線不變，將帶動整個利率市場中樞下移，為中長期的債券牛市奠定基礎。
在促進社會融資成本逐漸降低的過程中，利率的降低或將沿著從貨幣市場到債券市場、從短期到長期逐漸傳導、互相作用。年初以來利率中樞已經開始下移，那么進一步下移的空間又有多大呢？從絕對值來看，目前的1年期國債收益率處于去年7—10月的平均水平，略高于去年6月之前的水平。10年期國債收益率處于去年10月份的水平，顯著高于去年6月“錢荒”之前的3.5%—3.6%的歷史均值。貨幣市場7天期回購利率已經回落到去年4—5月的平均水平。代表長期資金成本的3個月利率近期雖有所回落，但依然處于去年12月初的水平。
由此可見，1年期國債收益率有較大幅度回落，但是代表長期利率取向的3個月利率和10年期國債收益率仍有一定下降空間，后期隨著各項措施的逐漸實施，利率中樞下降將逐步實現由貨幣市場向債券市場的傳導，由短期向長期的傳導，中長期來看將利好國債期貨。
當然，融資成本下降后，實體經濟得以發展、經濟企穩回升，將對債券市場形成一定壓制。但是，當前的穩增長“微刺激”措施不同于以往的大規模經濟刺激政策，其主要目的并不是刺激經濟大幅度回升，而是有針對性地扶持實體經濟尤其是中小企業，更多的是在促進經濟轉型的過程中避免經濟增速回落過快帶來的沖擊。整體來看，未來幾年經濟增長中樞穩步緩慢下移的趨勢并沒有改變，經濟回暖幅度對債券市場的壓制或有限。5月份匯豐PMI終值為49.4，為4個月以來最高，逐漸印證經濟或已企穩，但依然處于50榮枯線之下，顯示了經濟增長動能依然不足，其對國債期貨的影響也呈現中性，市場對此反應不大。
總體來說，中長期社會融資成本逐步回落，經濟增長中樞的穩步緩慢下移將帶動中長期債券收益率逐步回落，中長期利好國債期貨。但是短期來看，市場前期上漲幅度較大，累積了一定的技術性回調風險，如果沒有進一步的利好消息，需對回調風險保持警惕。
（海通期貨）
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